近期匯豐PMI預覽指數和庫存數據再次驗證了當前嚴峻的經濟形勢，而在經濟加速下行的同時，發改委開始加大項目審批速度。我們認為，政策帶來經濟中期反轉的可能性不大，因為政策力度過強無疑將帶來通脹問題，而這種情形是政府所不希望看到的，因此，“政策托底，經濟下行被拉長或短暫企穩”是更大概率的事件。短期來看，在“經濟利空”與“政策利好”兩個因素間的博弈中，市場將更多地反映經濟從而延續上周的小幅調整。

　　5月匯豐PMI預覽指數回落

　　5月匯豐制造業PMI預覽指數由上月的49.3%降至48.7%，表明中小企業的經營狀況繼續惡化。從分項上看，較為積極的因素是生產指數升至臨界值以上，由上月的49.3%升至50.5%，反映企業生產在連續多月環比惡化之后，在5月略有企穩；但是反映未來需求的新訂單與出口訂單指數均仍在50%以下，且新訂單指數較上月繼續回落。

　　盡管隨著4月低于預期的經濟數據的公布，政策層面對經濟增長的關注增強，但托底經濟的政策大多仍在制定和初步實施階段，因此難以扭轉短期經濟數據下行的趨勢。本周，匯豐PMI終值與官方制造業PMI將公布，其中，匯豐制造業PMI終值預計將與預覽值的變化趨勢一致，表現為小幅回落；而在基建項目審批提速的背景之下，更多反映大企業經營狀況預期的官方制造業PMI有望小幅回升。在財政政策放松階段，大企業與小企業景氣度的結構性差異將是比較明顯的。

　　主動去庫存 盈利尚未見底

　　上周日，統計局公布了最新的工業企業庫存數據，同比增速為15.8%，較上月繼續回落0.6個百分點，由于PPI連續兩個月處在負值區間，因此剔除價格后庫存回落的速度更加緩慢，由上月的16.77%降至16.62%，僅回落0.15個百分點。產成品同比變化雖在一定程度上能夠反映需求變化，但準確的衡量需求，還需考慮生產的變化，即由工業增加值同比減去剔除價格因素的庫存得到銷量指標。值得注意的是，4月銷量指標創下本輪新低，為-7.32%，上月該指標的數值為-4.87%，前期低點為去年11月的-7.14%。可見，當前實體經濟需求非常疲弱。綜合來看，工業增加值快速回落、銷量指標創新低，表明當前企業主動去庫存的意愿強烈。

　　在通過庫存周期分析了當前的工業需求變化之后，我們可以通過跟蹤銷量指標與價格變動來看工業企業盈利趨勢變動。當前，“量”在加速回落，同時工業企業出廠品價格PPI同比同樣是回落的，“量價齊跌”之下，工業企業盈利仍處在下行通道中。可以看到，4月的工業企業利潤指標由上月的-1.3%降至-1.6%。

　　政策重“增長” 項目審批提速

　　近期有關政策取向的表態表明對經濟增長的重視，而對控通脹的關注有所減弱。這也決定了在具體的政策措施上，未來一段時間內，我們會看到財政政策的進一步松動。

　　上周，溫家寶總理明確提出把穩增長放在更重要的位置。近日，國務院副總理李克強在江蘇考察時強調，要正確處理保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構和管理通貨膨脹預期三者的關系，并提到了一些具體的改革方向，如進一步健全擴大內需的長效機制，促進投資、消費、出口協調拉動，加快改革創新，完善體制機制，鼓勵公平競爭，支持小微企業和民營經濟發展壯大，激發經濟發展的活力和轉型升級的動力。

　　5月下半月以來，發改委加快了一批項目的審批過程。截至5月27日，5月發改委共審批項目195個，其中54項于前半月完成審批，近十天內通過了141個項目審批。其中主要涉及高速公路網、機場、鐵路和軌道交通項目，以及節能環保等領域。以基建為主的項目投資將對經濟企穩起到一定作用。

　　關注逆周期投資行業

　　領先指標匯豐PMI預覽指數5月再次回落，由工業增加值減去庫存同比構建的需求指標降至本輪最低，工業企業利潤增速也呈回落趨勢。綜合來看，當前的經濟形勢處在一個加速惡化的過程中。當然，政府也并非對此無動于衷。無論從近期高層的表態，還是發改委對各地方項目審批的提速上來看，財政政策放松加碼態度明確，但其以托底作用為主。

　　我們認為，由于不太樂觀的庫存與盈利數據于上周末公布，而政策方面多已反映在市場預期之中，因此本周市場仍將以兌現經濟加速下行的調整為主。行業配置上，維持對逆周期投資行業的環保、通信、電網、鐵路行業的關注。(長江證券策略小組)