3.1走勢，V字曲線

　　2010年的指數趨勢，先高中低再高，呈現V字型，但后一個高點超越前一個高點的可能性比較低。

　　當前，對于明年的投資策略不僅是公說公有理，婆說婆有理，甚至一個人既說公理又說婆理，既謹慎又大膽，顯得極為矛盾，我們認為這恰恰是經濟復蘇時投資心態特征。我們認為無論是謹慎還是大膽都有其客觀和主觀原因及說得通的邏輯。謹慎的，其找尋的理由是流動性消退，企業盈利提升導致資金流向實體經濟，同時，經濟增長及企業盈利的邊際速率開始下降將導致PEG回落，以及股票供給的擴大導致供求關系逆轉，以上因素將最終導致市場回落。而之所以找尋這樣的理由，主觀的原因——從行為金融學的角度來看，它反映了投資人的心態錨定于險情發生行情(2008-2009)，及其出現的原賦偏差效應。大膽的，其找尋的理由在于企業盈利回升，投資基礎更加堅實。主觀的，這種心態反映了投資人心態中的后悔厭惡效應。

　　對此，我們認為，兩者都具有合理性，但以時間為基準，其對證券市場的影響有先后順序。

　　第一階段，由于2009年第一季度GDP及行業數據處于最低水平，因此，明年一季度經濟數據將十分“靚麗”，同時，由于年報效應以及年初流動性仍處于充沛情形的影響，樂觀情緒能促使市場產生高點；

　　第二階段，從第二季度到第三季度，經濟數據邊際同比增速將放緩，同時，凈出口由于基數較大以及全球經濟結構調整未完成，其增速可能回落，加之寬松的貨幣政策有可能退出以及大型股上市導致籌碼供給增加等原因，市場將面臨回調；

　　第三階段，我們之所以對第四季度抱有預期，是因為宏觀面有兩種可能，一種可能，經濟轉型能夠持續，宏觀面不斷改善，導致人民幣幣值出現上升壓力，繼而導致金融類資產價格上升，從而帶動指數上漲；一種可能，出口復蘇導致經濟完全復蘇，增長率重新超出預期，市場樂觀情緒上升，亦將導致指數上揚。

　　總之，一方面，流動性的退出，將導致普漲行情不再，同時，部分周期性行業股票升速超過盈利增速、企業盈利的邊際利潤率下降亦導致市場彈升困難，另一方面，從目前的行業構成來看，與股改前不同，權重股主要集中在與國民經濟強相關的銀行業、能源業，其資本屬性也多屬于國有企業——在國進民退的背景下——這是受益更多的群體。因此，我們認為A股市場雖然不全是國民經濟的晴雨表，但也不會出現與國民經濟毫無關聯的歷史走勢，而是一種混合走勢——既包含恒指特征，又帶有過往A股的遺跡。

　　3.2市場，適度上移

　　我們分別從微觀——從行業板塊到市場和宏觀——從GDP增長率和企業盈利到市場，兩種思路來探證市場即指數的運行空間。

　　3.2.1微觀，從行業板塊到市場

　　我們認為，決定A股市場行情走向及節奏的關鍵是油價和鐵礦石。與當前所流行的“縱橫海內外、上下五千年”的分析思路不同，我們認為，決定A股市場走勢的力量雖然很多，但不能眉毛胡子一把抓，其直接要害在于油價和鐵礦石價格。這是因為，A股的權重在于銀行、石油石化和工業制造業，因此，油價、鐵礦石直接決定了工業制造業企業的業績；另一方面，銀行業績也受到油價和鐵礦石價格的影響。其傳導路徑是(逆推)：1. 銀行業績取決于貨幣政策的變化，特別是利率和信貸總額的變化——它們對宏觀經濟和證券市場影響最直接最劇烈；2.貨幣政策又受到通脹的影響；3.中國的通脹又是輸入型通脹，在金融中以匯率和外匯儲備表現，但在實體經濟中其傳導核心就是油價和鐵礦石價格。

　　對于油價的看法，我們的假設是，在2010年其價格區間在80-100美元。根據該假設，中國石油和中國石化業績將提升并導致上證指數上漲約10.0%。我們認為，油價不是一個單純的經濟問題，單純的基本面分析法特別是以供需為切入點難以準確預判油價走勢。因此，我們不得不承認， 現實的、次優途徑是“技術分析”。從目前看，油價主要是針對147.25美元(以紐約期價計，下同)，的反彈，如果依照黃金分割法來計算，主要有三個阻力位：76.77美元、90.23美元和103.68美元。如果按照三浪反彈，浪與浪之間是呈對稱關系來看，則84.97美元和86.51美元會出現比較大的阻力。綜合來看，比較大的阻力位是在77美元、87美元和104美元。目前已經達到第一個阻力位并接近第二個阻力位，若以6月油價上摸73.21美元起算，已在該區間運行了五個月左右時間，這也反映了技術分析是有效的。客觀上，目前油價處于80美元左右與全球經濟復蘇的情形也“相映成趣”——我們把這個價格理解為，美國經濟復蘇與美國與其它國家博弈之間的均衡價格。假設2010年，全球經濟仍處于緩慢復蘇，同時，流動性不再進一步擴張——從這個角度分析——油價將繼續上升并穩定在80-100美元。根據我們化工研究組測算，中國石油和中國石化的每股收益大約分別在0.94元和0.8元(受到成品油價格改革影響，除非特別情況，油價波動不會導致中國石化的業績劇烈變化，將相對恒定)。假設兩者分別以歷史平均市盈率及所占上證指數權重計算，兩者分別將帶動指數上升7.6%和2.3%。

　　與油價相比，鐵礦石價格雖然在PPI中的影響權重更大，但在2010年，無論是對證券市場的直接影響——上下游企業盈利還是間接影響——對通脹的影響進而貨幣政策的反應對市場的影響，都不大。從PPI構成權重上看，理論上，在供求關系平衡的條件下，鐵礦石漲價是帶動PPI上升的最大因素。但是，由于經濟出口從外需轉向內需而導致的產能過剩，這一方面導致企業盈利增長較弱從而壓低了企業估值，另一方面產能過剩也使PPI難以劇烈上升、繼而CPI的快速上漲的可能性更小，從而通脹壓力弱，貨幣政策對此無劇烈收縮的要求——這都將對證券市場產生不了太大影響。

　　在上述假設下，銀行業績平穩增長的可能性比較大。由于通脹壓力不大，因此流動性不會迅速退潮。貨幣政策主要表現在兩方面，一方面信貸規模不會迅速收縮，另一方面微調結構，擴大利差較大的中長期貸款占信貸總規模的比例，這將有利于銀行業績平穩增長。根據我們的調研訪談，銀行業績將同比提升20%左右的可能性比較大。以銀行板塊的歷史市盈率及其所占上證指數權重來看，銀行將帶動上證指數上升8.0%。

　　綜上所述，油、鐵礦石和銀行將共同推動指數上升17.9%(比較基準以11月13日收盤價計)至3740點左右。

　　3.2.1宏觀，從GDP、CPI、企業盈利到市場我們的宏觀研究預測表明，2010年GDP增長為9.6%，全年CPI水平達到2.9%，即2010年名義GDP增長12.5%，非金融企業盈利增速也會相應體現出明顯的加速態勢。09年預計非金融企業凈利潤增長25%，2010年將繼續加速增長，合理預期增速達到35%。綜上所述，結合A股業績構成，我們分三種情景對A股業績進行預測，盈利增速大致區間為[23%，35%]。

　　在此基礎上，我們比較了經濟復蘇時投資者對市場估值(PEG法)。對比同樣處在經濟復蘇轉折，并且市場走勢波折的2002-2005年的市場情況，上證A股市盈率中樞33倍，對應當時復合凈利潤增長率32%，可見，PEG水平約為1。據此，并結合我們中性的增長預期，我們認為上證指數PE合理PE中樞在28倍，對應上證指數3760點。

　　進一步，根據我們對于宏觀經濟、市場環境等重要因素的不同情景下變化情況的分析，我們對上證指數的運行區間進行敏感性分析。以3760點為中樞，上行空間18%左右，對應點位4400點；下行空間20%左右，對應點位3100點。(國聯證券分析師 吳匯川)

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