報告作者：--撰寫日期：2009-06-23

　　國內外通脹力量凸現，通脹預期明顯上升：國際通脹力量包括美國的大幅貨幣擴張、國際大宗商品價格和農產品價格反彈、美國負債率的大幅提高、以及美國人口結構老齡化的即將到來使抑制通脹的“產出缺口”沒有人們想象大。國內，貨幣政策的寬松程度比美國有過之而無不及，而且在經濟潛在增速結構性放慢的局面下，今年的經濟刺激力度較大使產出缺口幾乎為零，未來將推高物價。且國內豬價目前已跌至成本線以下，導致豬肉供給減少，未來豬價上漲可能卷土重來；國內財政補貼“扛”通脹的能力在本次財政刺激后也有所減弱。目前的通縮力量包括：美國失業率還將進一步上升，美國儲蓄率還需上升，但這兩者對于通脹的抑制作用相對有限；此外中國國內產能過剩依然較為嚴重，但過去同樣存在產能過剩的08年中國也出現過明顯通脹。

　　美國通脹到來尚待時日：綜合以上因素，我們的實證分析顯示，09年美國仍處于通縮，2010年溫和通脹0.5~1.3%，直至2011年才顯著上升至1.1~3.1%。中國通脹來臨則可能早于美國，今年11月CPI由負轉正，2010年升至3.5~5%，顯著高于美國同期，因為投資占主導的經濟增長方式使中國更易受國際大宗商品價格的傳導，CPI中食品份額較大也使得中國更容易受到農產品價格上漲的影響。我們預計中國短期內仍將保持寬松貨幣政策，直至年底的中央經濟工作會議才有可能初步釋放政策調整的信號。其后也將首先使用加息以外的緊縮手段，但貸款很難有大幅緊縮，因為大量建設周期較長的基建項目目前剛開始動工，對其貸款難以驟然終止。而加息最早也要到明年下半年才有可能。

　　通脹與資產價格：中美兩國過去的通脹周期，都呈現典型的“股價漲、樓價漲、物價漲”三部曲特征。資產價格上揚往往是通貨膨脹的前奏曲，出現在通脹預期提升、但實際物價上漲尚未出現之際。通常資產類別中最靈活易變的價格——股價首先上揚；隨后通脹預期促使購房需求提前預支，推高樓價；之后，財富效應和買房后關聯支出推動消費，導致物價上漲，那時，貨幣當局將開始收緊流動性。政策收緊的初期，新興市場資產價格往往仍有一波“最后的瘋狂”，因為加息等措施可能短期內加大國內外利差，貨幣升值預期吸引更多資金流入；但緊縮性政策進入后半段，累積的力度將促使資產價格下降。因此物價的上漲即意味著資產價格膨脹進入尾聲。

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