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　　報告作者：許利源、邵康麒、金鎮(zhèn)星撰寫日期：2009-06-02

　　調整理由。

　　我們將中石化H股/ADR移出亞洲強力買入名單，但維持二者的買入評級。我們認為其股價已體現(xiàn)出大多數(shù)短期有利推動因素，主要包括市場期待已久的6月1日實行的成品油價上調以及公司2009年一季度的強勁業(yè)績。自我們于4月2日將H股/ADR加入強力買入名單以來，二者股價分別上漲了17.6%/12.2%，而同期MSCI中國指數(shù)漲幅為22.1%。我們將其落后表現(xiàn)歸因于國內成品油價格延遲上調以及最近石油價格的走強。在過去12個月中，二者股價分別下跌了18.2%/15.6%，而同期MSCI中國指數(shù)跌幅為23.8%。

　　當前觀點。

　　我們維持對中石化的買入評級。我們認為最近的成品油價格上調有助于恢復對新定價機制的信心，在此機制下，我們預計未來中石化的煉油毛利將上升并趨于穩(wěn)定，這將推高其盈利和回報、減少盈利及回報的周期性，從而帶來潛在的估值重估。我們已假設2009/2010年的預期煉油毛利分別為每桶8美元/7美元。我們的2009年毛利假設可能面臨一些下行風險，因為一季度的實現(xiàn)毛利為7.90美元/桶，二季度的毛利預測為7.50美元/桶，均略低于我們的全年預測。我們對于我們2010年的假設仍較有信心。中石化H股當前股價對應的2010年預期企業(yè)價值/債務調整后現(xiàn)金流(EV/DACF)和市盈率分別為5.2倍和8.2倍，相對于中石油H股(6.8倍和12.6倍)和亞太企業(yè)中值(6.8倍和12.0倍)存在較大折讓。中石化A股當前股價對應的2010年預期EV/DACF和市盈率分別為8.3倍和15.6倍，相對于中石油A股(11.1倍和22.1倍)也存在明顯折讓。我們維持中石化H股/ADR8.25港元/106美元的12個月目標價格(基于6.2倍的2010年預期EV/DACF)，同時維持A股人民幣12.0元的12個月目標價格(基于9.2倍的2010年預期EV/DACF)。我們的目標價格和投資觀點面臨的主要風險包括原油價格大幅上漲和主要項目推遲。

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