報告作者：賴平倫撰寫日期：2009-05-21

　　對鹽湖鉀肥的首次評級為買入，對ST鹽湖的首次評級為中性。

　　在我們看來，與國內其他化肥企業和全球鉀肥企業相比，鹽湖鉀肥的多數估值指標都具有吸引力，而且我們認為該股當前估值低于中國同行企業是不合理的，原因在于：(1)其擁有更強勁的中期盈利前景，(2)在鉀肥生產行業擁有近乎壟斷的市場地位，以及(3)潛在資產注入帶來的上行空間，在公司宣布下調鉀肥價格之后，該股過去兩周下跌了14%，我們認為市場反應有些過度。鹽湖鉀肥當前的2010年預期市盈率為14倍，低于20倍的歷史中值和中國同行企業15倍的水平，較滬深300指數的18倍存在22%的折讓。我們對鹽湖鉀肥的首次評級為買入，基于部分加總法得出的12個月目標價格為人民幣58.30元(潛在上漲空間為17%)，隱含的2010年預期市盈率為16倍，與國內同行企業一致。我們對鹽湖集團(ST鹽湖)的首次評級為中性，基于部分加總法得出的12個月目標價格為人民幣18.60元(存在25%的潛在下跌空間)，隱含的2010年預期市盈率為16倍。盡管相對于我們的目標價格存在顯著下行空間，但我們認為其股價短期內可能因合并預期仍保持在凈資產價值之上，風險回報較為均衡。

　　推動因素。

　　我們認為未來12個月鹽湖鉀肥存在兩項潛在的積極推動因素：1)成功完成與ST鹽湖的合并；2)中國與出口商的2009年鉀肥進口合同價格談判結束，我們認為合同價可能高于鹽湖鉀肥當前售價。我們需要看到以下跡象，1)鹽湖鉀肥和全球生產商庫存加速削減；2)需求環比上升或者放緩幅度減弱，才能確信疲軟的需求已觸底并可能出現反彈。

　　行業背景。

　　今年以來鉀肥板塊的關注焦點一直是：(1)全球生產商繼續削減產量；(2)國際現貨價與國內價格之間存在顯著差異；(3)出口商與中國和印度之間的鉀肥合同談判拖延。我們認為，陰云籠罩的短期鉀肥需求和價格前景已經基本反映在了今年以來鉀肥板塊弱于大市的表現當中，預計表現落后的鹽湖鉀肥可能因定價偏差而出現投資機會。展望2010和2011年，我們預計庫存回補和農產品價格的反彈將會推動鉀肥需求的復蘇。

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