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　　報告作者：汪蓉、胡棟亮撰寫日期：2009-03-31

　　服裝內銷業務繼續維持高平效和高毛利：08年收入達到21.71億元，同比增長14.91%。增長原因來自門店數量的增加和單店平效的提高，而單店平效提高是更主要原因。依賴完善產業鏈所帶來的規模效應以及技術研發優勢，內銷業務的毛利率提升至65.58%。

　　08年將新馬集團的業務納入合并范圍使得服裝銷售規模大幅提升，但由于新馬公司以OPA模式為主，毛利較低，并表反而拉低了外銷業務綜合毛利率。短期來看，公司對新馬將以轉移產能和整合為主，借助內地相對低廉的勞動力優勢提升毛利率水平。不過由于新馬公司的主要客戶為美國的中檔服裝企業，其減少訂單的可能性仍然較大。

　　借07年房市火爆的余溫，公司08年房地產銷售收入達到33.29億元，同比增長62%，毛利率達到47.21%。不過因為房價上漲乏力，且公司高價地儲備較多，09年起其房地產業務的好年景正漸行漸遠。

　　由于當年投資海通證券的成本較高，使得公司在08年拋售時反而虧損4.69億元。此外公司依照謹慎性原則，對其所投資的海通證券和金馬股份計提了13.17億元的資產減值損失，也導致利潤的大幅下滑。不過隨著公司一次性計提資產減值損失和逐步完成減持，股權投資的風險正在被逐漸釋放。

　　我們仍然采用NAV估值法來判斷公司的合理價值。在當前市場環境下公司的合理估值在8.29元，而如果考慮未來房價變化和股權投資標的的價格波動，我們認為公司的合理價格區間在8.02元-9.37元，給予中性評級。

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