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　　報告作者：羅毅、洪錦屏撰寫日期：2009-03-25

　　低保單成本在低利率環境下顯現優勢。由于債券和定期存款等固定收益類資產占比合計超過94%，拉低了公司整體的投資收益率水平至3.5%，相當于04-05年的收益率水平，低于當前的萬能險結算利率3.85%。但我們認為，這并不意味國壽利差損的出現。

　　維持審慎推薦A評級，目標價23元。08年底，公司內含價值達2，401億元，同比下降5%，一年新業務價值達139億元，較2007年增長15.6%。內含價值下降的主要原因是對投資回報假設的調整導致經調整的凈資產價值規模縮減304億，由于08年投資收益率大幅下滑，公司對投資的精算假設進行了修正。08年公司在低利率環境下將折現率從11.5%調整到11%，每股內含價值為8.5元。我們認為公司當前采用08年4.25%至5.5%的投資收益率是較為合理的，在此基礎上，預計09年內涵價值增長率未22%，新業務價值增長6.1%，25倍新業務倍數下每股價值23.3元，當前價位已經接近這個水平，09年業績同比將有較大上升空間，維持審慎推薦A的評級。

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