新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　報告作者：王小罡撰寫日期：2009-03-26

　　凈利潤與凈資產超預期，內含價值與一年新業務價值略低于預期。凈利潤與凈資產分別超預期26.1%和6.5%，而內含價值和一年新業務價值都分別低于預期3.1%和5.4%。如果不調整精算假設，則內含價值和一年新業務價值分別低于我們原先預期2.4%和2.0%，基本符合預期。

　　保費規模激增，保費質量下降。國壽08年總保費收入同比增長50.1%，超過全行業48%的同比增速，但增長質量不高，在首年保費中，投資型業務增速超過100%，遠高于風險保費18.9%的增速。從繳費方式看，高利潤率的期繳保費同比增長26.5%，低利潤率的躉繳保費同比增長101.4%，也反映出保費規模高增長的背后是保費質量的下滑。

　　投資下滑+成本上升=盈利下降。國壽08年總投資收益為302.38億元，同比下降61.4%，主要原因在于A股市場年度跌幅達65.9%，使得凈投資收益率從07年的5.76%降至08年的4.96%，總投資收益率從07年的10.24%降至08年的3.40%。且公司08年展業成本率有所上升，推高了壽險綜合成本率。投資下滑與成本上升導致凈利潤下降45.3%。

　　08年凈資產縮水6.3%，但第四季度已見反轉。考慮到紅利分配和融資因素，國壽08年凈資產縮水6.3%，但03年以來凈資產年均復合增長率達22.2%。08年底凈資產6.39元/股低于07年底7.27元/股，但已高于08年中期5.90元/股和08年三季度末5.80元/股。證實了我們年報前瞻的觀點。08年底償付能力充足率在300%以上，在同行中出類拔萃。

　　08年內含價值下跌4.9%，但也已見底回升。我們估計08年中期的內含價值是6.83元/股，由此，08年底內含價值已顯著回升，預計09年將增長16.2%至9.87元/股。08年公司內含價值低于我們預期約3%，一是“營運經驗的差異”項目較預期低了13億元，反映了銀保激增以及巨災賠付的壓力；二是“假設和模型的改變”項目較預期低了16億元。

　　08年FNBV增長15.6%，09年料增8.2%。08年FNBV低于我們原先預期約5%，一是由于公司調整精算假設的影響，二是由于新業務利潤率下滑(從25.1%到21.5%)超預期。由于09年公司改善產品結構，因此新業務利潤率有望回升。估計09年FNBV增長8.2%至0.53元/股。

　　股價隱含新業務倍數23倍，維持增持評級。根據3月25日收盤價，國壽股價隱含新業務倍數為23倍，給予國壽25倍09年新業務倍數，公司估值為23.19元/股，維持增持評級。

    新浪聲明：此消息系轉載自新浪合作媒體，新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。