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　　報告作者：趙琳、歐立文、鮑廣恩撰寫日期：2009-01-12

　　煤價下跌已對營運回報率形成積極影響。

　　在第九屆瑞銀大中華研討會上，華電國際的管理人士重點談到了煤價下跌已致使旗下許多電廠08年最后1、2個月的回報率有所改善。他們相信09年煤價將繼續下跌，推動營運回報率進一步提升，該因素可能會完全抵消年內電廠機組利用率下降的影響。管理人士預計09年合同煤價將比上年至少下降50元/噸(跌幅超過10%)。他們估計08年4季度電廠平均發電量可能同比減少4-5%。

　　管理層觀點與我們的預期一致。

　　我們認為，華電國際對煤價下跌最為敏感，因為其回報率是我們覆蓋的中資獨立發電商中最低的。較之機組利用率，煤價變動對回報率的影響更大。

　　對需求風險最為敏感，資本負債率高。

　　華電國際有超過60%的發電機組位于山東省，該地區若出現電力需求減弱、進而導致機組利用率下降，對華電國際的影響將比較大。公司稱，截至08年底凈負債/總資本比率為80%。我們認為這樣的比率太高，但管理層認為仍為“安全”水平，債務償還應不成問題，并稱不太可能進行增發。

　　估值:基于貼現現金流的目標價5.70元；評級“買入”。

　　我們的目標價是基于三階段貼現現金流模型，其中加權平均資本成本假定為7.5%，2012年以前采用直接現金流；隨后中期增長率為2.8%，10年投資資本回報率4.8%；永續增長率5.0%，同期投資資本回報率7.5%。

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