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　　報告作者：邵子欽、邵子欽撰寫日期：2008-12-24

　　1219FORB.BR1.12/13.2僅剩初始投資的5.5%，累計浮虧226億元。雖然19日比利時法院已判決巴黎銀行收購計劃暫緩執行，富通將面對政治和司法的不確定性，但平安的投資損失已充分體現。

　　如果富通投資按清算價值核算，計提資產減值損失進行所得稅遞延，則公司08年有望實現微利。①根據IFRS，公司可采用清算價值進行會計核算。②浮虧資產未來變現時可抵交所得稅，屬于稅法與會計制度之間的時間性差異，所以計提減值損失時，公司可以借記遞延所得稅資產，并結轉所得稅費用。按富通2.99歐元/股凈資產核算，平安需對富通總共計提減值損失203億(=238-2.99*1.21*9.7569)。第3季報公司已計提減值損失157億，第4季度尚需計提46億。考慮25%稅率影響，第4季度富通計提減值損失的凈利潤影響是-34.75億。

　　1.1.3大小非拋售壓力有所減輕平安08年3月1日限售股解禁規模31.22億股，占已流通A股387%。經過近10個月的拋售，減持壓力已有所緩解。截至9月30日，前6大限售解禁股東合計增持220萬股。假設解禁以來平均每周減持2500萬股，則累計減持10.5億股，占解禁規模的33.6%。如果前6大限售股東穩定持股，則預計剩余減持規模為3.06億股。

　　1.1.3大小非拋售壓力有所減輕平安08年3月1日限售股解禁規模31.22億股，占已流通A股387%。經過近10個月的拋售，減持壓力已有所緩解。截至9月30日，前6大限售解禁股東合計增持220萬股。假設解禁以來平均每周減持2500萬股，則累計減持10.5億股，占解禁規模的33.6%。如果前6大限售股東穩定持股，則預計剩余減持規模為3.06億股。

　　高利率保單準備金占比34.4%，預計08年利差損25億元。

　　公司2003年、2004年、2005年高利率保單帶來的利差損分別為12.8億、19.5億、22億。截至2008年6月30日，平安壽險高利率保單準備金占比34.4%，負債成本為5.9%，在4%的投資回報率保守假設下，08年利差損為25億元。

　　隨著新單增長，利差損在準備金中占比將逐步下降。

　　隨著續期保費和保單責任的持續增長，基于公司內含價值計算假設，高定價利率保單準備金在2007年、2008年、2009年的增加額分別為43億、51億和73億左右。高定價利率保單準備金大約在2050年前后達到峰值1，700億左右�；�解利差損的途徑包括：①獲取高收益率投資項目，滿足高利率保單久期和收益率的匹配；②在高盈利年份增提準備金，下調評估利率，降低負債成本；③持續發展新單，攤薄高利率保單準備金占比。由于投資渠道匱乏，途徑①和②可遇不可求，發展新單是可行的長效手段。

　　09年預測：①壽險保費和一年新業務價值分別同比增長17%和14%。②投資收益率和總投資收益率分別為3.9%和4.5%。③凈利潤和每股收益分別為120億元和1.64元。

　　評估價值42.3元/股：壽險業務按長期投資回報率4.5%，貼現率11.5%，新業務乘數19.9倍評估，非壽險業務按PB評估，扣除稅收影響，公司評估價值為3106億元，折合每股42.30元。與前日收盤價27.01元相比，尚有56.6%的漲升空間，維持“強烈推薦”評級。

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