報告作者：湯小生、崔嶸、廖喆撰寫日期：2008-12-08

　　謹防企業盈利超預期下滑風險。“大小非”解禁減持壓制著市場估值，截至2010年底各類限售股實際拋壓約為2萬億元，針對性政策的制定存在復雜性，未來市場反轉必須依賴經濟前景的好轉。08年下半年至09年中期，經濟加速下行和物價指數迅速回落的過程中，企業面臨產能利用率下降、收入增長減速、1.9萬億元的存貨出清等多重負面力量作用而出現盈利下滑幅度超預期的可能。我們預計08年A股可比公司盈利趨于零增長，09年的凈資產收益率從07年的17%和08年的15%回歸到10-12%水平，盈利將下滑10-20%，遠低于市場+10%的預期。A/H股整體溢價重新回到50%以上，尤其是上游資源類權重股的溢價率達到1倍制約著A股市場短期回升空間。因此近期以倉位控制為主的波段性操作是最佳的防御性策略。

　　市場振蕩的節律與區間判斷。上證綜指在1500點位的估值低于3年前千點時水平，其中09年動態PB為1.5倍；而2500點以下“大小非”問題并不是市場的主要矛盾。從股市提前經濟見底的規律、從長期國債收益率下降幅度、M1/M2“剪刀差”變化、CPI/PPI止跌企穩以及房地產與整個經濟筑底企穩的多個視角判斷，企業盈利同比增速的下滑勢頭有望在09年下半年開始緩和，從而成為支持市場轉向的重要力量。我們預計09年A股市場的價值中樞在2000點一帶。

　　基于需求確定與成長性的積極防御。政府投資拉動的領域分布指明了基建和創新兩大確定性需求方向，基建投資的直接效果在于基于本土的中游行業。看好節能環保、先進制造業、國防軍工和新材料研發與深加工的企業，為應對宏觀不確定性，投資選擇應該倚重創新型和業績增長確定的中小型成長性公司；消費品對經濟下行存在滯后反應，投資機會更多地在09年后期，應堅持“右側建倉”的逢跌買入策略。在公司選擇要素方面，重點關注的區域因素在于上海，事件性因素在于并購重組和資產注入。建議超配行業：鐵路運輸設備、建筑、電力設備、新材料、農資、民爆；標配行業：金融、地產、建材、建筑機械、電力、鋼鐵、鐵路運輸、廣播與電視、軟件與服務、連鎖超市、醫藥保健、農林牧漁。