報告作者：程杲撰寫日期：2008-11-28

　　央行大幅下調存貸款利率，利好造紙企業。中國人民銀行從2008年11月27日起，下調金融機構一年期人民幣存貸款基準利率各1.08個百分點，其他期限檔次存貸款基準利率作相應調整。此次降息是央行在年內作出的第四次調整，本年度累計利率調整已經達到了189個基點。

　　利率的下調將直接減少企業的融資成本，利息減少將增厚企業盈利。對上市公司的研究表明，造紙行業的上市公司資金密集型特點比較突出，行業11家重點公司平均每萬元收入所占用資產達到20154元，與石化、鋼鐵比肩。造紙行業的資金密集型特征行業，使得造紙行業成為受益于降息周期的行業之一。據我們的測算結果，年內降息4次將對主要11家重點造紙公司將在全年產生3.5億元的利息費用節省，對整個行業盈利的影響約在4%左右。

　　利率傳導利潤的途徑：利息資本化和財務費用。利息資本化過程中，利息直接進入在建工程，完工后轉入固定資產，固定資產再按照折舊期限分攤到每一期的成本中。利率提高將增加完工后固定資產的價值，從而增加折舊，在折舊年限不變的前提下，增加企業的生產成本。絕大多數情況下，利率是通過存借款利息，繼而通過財務費用對企業利潤發生影響。無論采取財務費用率，還是財務費用與計息負債的比例來衡量企業的資金成本，造紙企業的資金成本均隨著央行提高存貸款利率而提高。反之，我們可以預見到，當央行降低利率的時候，造紙企業的財務費用也將隨之下降。

　　龍頭企業降息受惠有限，二線企業利好較大。根據我們的測算結果，降息后，較大規模的造紙公司如晨鳴、華泰、太陽、博匯等企業財務費用節省較少，而山鷹紙業、景興紙業、美利紙業則獲得了較多的費用節省。這一方面說明了行業大型公司可以憑借其處于龍頭地位的便利，輔以較強的負債管理能力，盡量降低計息負債在總負債中的比例，較為便利地多渠道低成本地獲取資金，獲得了資金利用的規模效應。另一方面，這也反映了與晨鳴等大廠憑借渠道、品牌優勢占據大量無息負債的運營能力相比，處于二線地位的紙企的資金議價能力和費用控制能力相對落后的事實。

　　建議繼續關注具有良好營運能力的龍頭企業。我們認為在降息周期內，高計息負債的存在導致山鷹紙業、景興紙業、美利紙業短期內可能存在交易性機會，但這也反映出與龍頭企業之間運營效率的差距。我們認為持之以恒的優秀資金管控能力更值得價值投資者的青睞。我們維持晨鳴紙業“買入”評級，太陽紙業“增持”評級。

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