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　　報告作者：鄭治國撰寫日期：2008-11-10

　　資產重組方案主要有五部分組成。1、吸收合并云南鹽化(002053)和*ST馬龍(600792)。2、吸收合并云天化國際等9家非上市公司。3、對云天化集團發行股票收購其持有的磷化集團100%的股權等資產。4、云天化將對馬龍產業和云南鹽化提供現金選擇權。5、云天化對其異議股東提供回購權。

　　資產重組方案順利實施后新云天化的利潤測算，我們認為，磷肥業務在09年行業出口政策有望松動及公司08年基本消化了硫磺和DAP的庫存后，09年的盈利有望回復，有望保持500元/噸的毛利。另外，我們維持云天化(600096)09年11.8億元的業績預測，從而測算出新云天化在2009年有望實現EPS為2.81元/股。

　　資產重組方案順利實施的概率及風險，從三家上市公司流通股股東在重組成功及失敗后的合理股價表現來看，我們認為該方案獲得通過的可能性較大，但如果鹽化及馬龍的流通股股東以中小投資者為主，有可能會產生追求現金選擇權而產生非理性的投票行為，從而使資產重組方案失敗。另外，如果6個月內因審計評估及政府部門審批等因素導致無法發出召開股東大會通知，需要重新計算換股價格、換股比例、現金選擇權價格和發行股份價格。

　　核定假設風險，1、由于公司未披露更為詳細的資產盈利情況可能使我們對于其整體上市后的業績預測產生偏差。2、如果09年磷肥的政策仍未松動及云天化國際08年的硫磺及磷肥的庫存不能基本消化，則整體上市后的新云天化的09年業績將會低于預期。

　　估值及投資建議：我們認為，該資產重組方案獲得成功概率仍然較大，如果云天化的整體上市方案獲得通過，則公司的合理股價將會在28元左右，較目前60多元的股價仍然有58%的下跌空間，因此我們將公司的投資評級由買入下調至減持。

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