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　　報告作者：周戶撰寫日期：2008-10-06

　　高毛利帶來業績增長，低營運降低公司盈利能力:03-07年公司業績增長主要來源于房地產業務，而房地產業務業績提升則依賴高毛利率的貢獻。盡管公司毛利率較高，但較低的營運能力則降低了公司的盈利能力。公司營運能力較低原因在于，首先，賺取穩定收益的資產在總資產中占比相對較高；其次，公司房地產開發產品以高檔為主，而且追求產品品質，因此存貨周轉率相對不高。

　　公司競爭優勢明顯：作為一家開發經驗豐富的國家一級房地產開發商，招商地產同其他開發商相比具有諸多優勢。首先，具有廉價而且52.66%位于一線城市的土地儲備；其次，較高的毛利空間及高增長加穩定現金流的運營模式使得公司抵御市場風險的能力異常突出；再次，在土地儲備、融資、未來發展機遇等方面給予支持的強大股東背景；第四，多渠道的融資能力。

　　高毛利＋營運能力改善＋大股東支持，驅動業績高增長：在市場調整的情況下，公司營運模式使公司抵抗風險能力優于可比公司；而土地成本的低廉使公司具備較高毛利率的優勢，銷售和營運能力的提高則進一步增加房地產業務的成長性；再考慮到大股東的持續支持，外延式推動公司業務增長；公司未來成長性值得期待。

　　投資建議：在房地產市場調整的情況下，公司具備較強的抵抗風險能力，同時公司高毛利優勢的持續以及營運能力將提高的情況下，公司未來的成長性值得期待。依據我們的預測，09年凈利潤將增長80%，08、09年每股收益分別為1.01和1.82元，同時依據現有房地產項目，公司重估每股凈資產為9.96元。按照08年9月26日收盤價，公司08、09年PE分別為13.21和7.33倍，公司合理價值區間為15-18元/股。投資建議：增持。

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