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　　報告作者：肖超虎撰寫日期：2008-08-16

　　內含價值或許只是紙上富貴，維持“中性”評級：目前以新業務倍數和P/EV來評估平安的估值水平，大約相當于18倍新業務倍數和2.3倍EV。這比按照PE和PB估值要顯得低一些。實際上，那是忽略了實際投資回報率低于精算假設的風險。內含價值和新業務價值或許只是紙上富貴，尤其是宏觀經濟出現2-3年的下降周期時，內含價值評估方法可能高估公司的盈利能力。參照PB估值，我們維持對公司“中性”的評級。

　　利潤結構扭曲，盈利能力全面下降：壽險、銀行、證券構成了業績的主體，分別占到利潤的85%、11%和5%。而分部報表上壽險竟然只占集團凈資產的8.5%。我們認為可能存在數據上的紕漏，但公司利潤結構依然存在較大的扭曲。壽險、總部、證券等都受到投資業績下滑的巨大影響，盈利能力有所下滑。證券經紀業務也有所下滑，但承銷業務表現良好。信托是表現較好的部分，因其受托資產規模有所增長，而投資收益受資本市場影響相對較小。財險則還受到自然災難和交強險等因素的影響，綜合成本率攀升至110%，盈利已經較為困難。銀行憑藉良好的經營環境，凈利息收入和中間業務都快速發展，但受信用卡推廣等影響，成本收入比急速攀升，業績表現平平。公司得以維持業績，依靠的是準備金計提方面的游戲和所得稅的抵免。

　　資產風險依然沒有完全消除：剔除透連險資產后，平安半年報時有513億元的股票資產，其中55%為富通集團、浦發銀行、民生銀行等金融股票，依然存在較大風險。而匯率風險和利率風險正變得更加重大。平安持有凈外匯資產328億，面臨較大風險。而其受利率影響的債券價值為1347億元。

　　償付能力充足率大幅下滑，資本擴充壓力較大：截至報告日，壽險和財險的償付能力充足率分別為121%和112%，比我們的保守預計要糟糕得多。償付能力已經低于150%，正在逼近100%的紅線。據此我們判斷，公司資產風險正在向損益表開始擴散。不考慮下半年可能存在的資產價格變化，壽險和財險的償付能力將進一步下降，逼近100%。

　　壽險和財險目前償付能力溢額分別為36.4億和3.6億，合計占其股票資產規模8%。償付能力的壓力非常大，集團公司向兩家子公司注資的預期非常強烈。但集團公司目前的海外發展計劃也存在較大的資本需求。

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