報(bào)告作者：景志鐘、趙建興、肖群稀 撰寫日期：2008-05-22

　　測(cè)算表明未來(lái)三年實(shí)際的限售股減持規(guī)模僅約1.7萬(wàn)億元，減持壓力實(shí)際上遠(yuǎn)低于預(yù)期。我們主要基于以下假設(shè)：1、控股股東在遵守國(guó)資委關(guān)于三年內(nèi)轉(zhuǎn)讓超過(guò)總股本5%需審批的規(guī)定，且維持其股權(quán)比例的前提下盡量減持；2、限售股的投資回報(bào)率(以每股收益/股價(jià)、即市盈率倒數(shù)衡量)低于過(guò)去三年10年期國(guó)債平均收益率(4.39%)將減持；3、每月減持上限不超過(guò)《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見(jiàn)》規(guī)定，達(dá)0.99%。但大小股東如果繞開《意見(jiàn)》進(jìn)行減持的情況大量發(fā)生，減持壓力將比我們測(cè)算的要大。

　　預(yù)計(jì)2008-2010年減持規(guī)模分別為1萬(wàn)億、0.4萬(wàn)億、0.3萬(wàn)億元，壓力主要集中在08年�；�于2008-2010年解禁規(guī)模占比考慮，以及控股和參股股東在解禁當(dāng)年即全部減持國(guó)資委關(guān)于三年內(nèi)轉(zhuǎn)讓不超過(guò)5%的額度的假設(shè)，我們的測(cè)算表明限售股減持高峰在08年，此后減持規(guī)模實(shí)際上將大幅縮減。

　　A股市場(chǎng)高估值的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去。前股改時(shí)期金融資本仍然主導(dǎo)市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)，單方面的做多動(dòng)力一度導(dǎo)致市場(chǎng)的高估值。但隨著后股改時(shí)期的來(lái)臨，限售股解禁日益成為決定市場(chǎng)估值博弈格局的重要力量，A股市場(chǎng)的估值均衡已經(jīng)由金融資本決定轉(zhuǎn)變?yōu)橛山鹑谫Y本和產(chǎn)業(yè)資本的博弈共同決定。機(jī)構(gòu)投資者的投資意愿將難以抵消大小非的減持壓力，未來(lái)數(shù)年限售股減持壓力將制約A股市場(chǎng)估值體系的上限，甚至可能導(dǎo)致階段性估值嚴(yán)重偏低的局面。

　　限售股解禁帶來(lái)的估值壓力將如影隨形。A股市場(chǎng)對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)的需求極其巨大，簡(jiǎn)單預(yù)計(jì)未來(lái)3年之內(nèi)新增的存款總量將超過(guò)15萬(wàn)億，完全有能力消化限售股解禁壓力。但問(wèn)題在于，中國(guó)經(jīng)濟(jì)與企業(yè)盈利增長(zhǎng)前景的不明朗一方面已經(jīng)并將繼續(xù)嚴(yán)重抑制A股市場(chǎng)投資者的增持意愿，另一方面已經(jīng)并將繼續(xù)強(qiáng)化獲利豐厚的大小非的拋售動(dòng)機(jī)。由此看來(lái)，未來(lái)三年大小非減持壓力仍將成為A股市場(chǎng)估值調(diào)整趨勢(shì)中揮之不去的陰影，直至中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)束調(diào)整重歸增長(zhǎng)軌跡。