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　　報告作者：王小罡

　　撰寫日期：2008-05-06

　　國內準則下，一季報凈利潤48.6億元，同比增26.2%(太保33.9%，國壽-60.9%)。EPS0.66元，同比增11.9%(太保-14.8%，國壽-60.9%)。

　　超出我們“凈利潤持平或微漲10%”的預期，原因是投資表現優異。準備金釋放并不顯著。

　　一季末凈資產12.81元/股，同比降12.2%(太保-12.4%，國壽-10.6%)。凈資產下降快于國壽的原因有二：一是年初權益投資規模較高，占總資產24.7%，占凈資產104.9%(國壽22.9%，94.9%)；二是所得稅費用較高，降低凈資產0.5%(國壽所得稅費用降低凈資產0.1%)。

　　季報奧秘之一：投資收益161.56億元，加上公允價值變動收益，合計42.79億元(去年同期146.79億元)；但扣除投連險賬戶投資損失，則投資收益實際為80.23億元(去年同期123.13億元)。一季度權益投資的全投資收益率(包括AFS浮盈變動)為-14.7%(太保-15%，國壽-21%)，顯著優于滬深300指數和上證指數。

　　季報奧秘之二：壽險保費同比增長30.7%，而準備金提取凈額同比減少103億元，至119億元。主要原因在于滿期給付增加(約40億元)、分紅水平提高(約23億元)以及投連險帳戶投資損失(估計約37億元)。07年底公司累計超提準備金(分紅特儲加萬能平滑，不包括影子調整)約191億元，或有少量已在一季度釋放。

　　盈利預測：若08年浮盈和超提準備金各釋放70%和50%，則投資收益269億元，凈利潤增3.4%(IFRS)。若09年各釋放10%/15%，則凈利潤增8.4%。此后21年CAGR可達15.2%。

　　08年FNBV料增30%以上，暫不考慮增發，在39XNBM、11%貼現率和6.21%長期投資回報率下，公司估值為90.19元/股，維持買入評級。