券商年度策略對決：悲觀派憂慮資金面，樂觀派力挺股票超越債券

　　經受過2012年股市無情的“戲弄”后，去年底發布2013年策略報告的券商對2013年的判斷謹慎了很多。不過，與2012年的過于樂觀而看走眼相比，這次謹慎的券商們儼然又未跟上大盤的反彈節奏，部分券商已經開始在1月策略或1季度策略中改口樂觀。    

　　不過大盤行情的判斷未必如人們改口這么簡單。2013年行情的大小很大程度上依賴宏觀經濟的回升是否真正確認為拐點，一季度將是考驗熊牛轉換成功的關鍵時期。

　　雖然多方認為A股流動性改善預期上升，估值企穩，但顯然經濟趨勢依然存在不確定性。加上IP O大量積壓，并未從根本上糾正發行制度存在的問題，這仍是懸在A股頭上的一把利劍。同時，2013年解禁市值比2012年大幅提升，通過延長解禁期的辦法恐怕只是權宜之計，后續再用，功效不大，而且會增加堆積在后期的解禁股數量。這些因素均在一定程度上制約著投資者信心，制約著股市的上漲空間。

　　悲觀

　　資金環境不樂觀，制約股票上升空間

　　2012全年的行情基本沒有大機會，這讓不少堅定的空方機構風光無限。對于2013年的行情，這些空頭并沒有改變立場，去年的大空頭安信證券、申銀萬國[微博]對今年的行情依舊看空。

　　安信證券認為，經濟企穩和通脹回升同時意味著2013年資金環境不會出現好轉，從而制約了股票市場上升空間，上證指數點位在1800-2500點之間。

　　陽光私募翼虎投資總經理余定恒也表示，現在經濟有企穩跡象，因此3、4月份之前，2000點附近仍然是階段性底部的范圍。至于3、4月份后，就要看宏觀經濟是否存在變數。

　　國金證券的策略則是模棱兩可——— 摸著石頭過河。

　　不過，這些空頭都還對行情抱有幻想，認為“變革是2013年最大的主題，加快經濟轉型中各種力量的轉化”。

　　空方看政策：經濟政策不太可能超預期

　　政策依然是券商和私募看中的重要影響因素。

　　歸結起來，有三個代表性的原因。

　　一是改革的制約。海通證券認為，2013年中國經濟的兩大背景是，海外經濟小幅回升，但有多重沖擊，倒逼海外政策放松；國內政策求穩，以推動改革與轉型。在改革與轉型背景下，國內經濟增長不會是優先目標，因此經濟政策不大可能向上超預期。

　　二是房地產政策的不確定。申銀萬國首席策略分析師凌鵬表示，2013年3-4月會同時面臨失業上升、投資下滑和房地產小旺季，屆時政府如何對待房價上漲是關鍵。政府放松地產，漫漫熊途；如果繼續摒住短期市場還會創新低，但對中長期有利，10月份的十八屆三中全會值得期待，2013年很可能是“熊牛之界”。

　　三是流動性。國金證券認為，影響2012年A股市場的三個因素———通脹頂、流動性底、盈利底，在2013年依然存在，股市的低迷，源于在外匯占款、銀行信貸增長緩慢的背景下，7.5%的增長中債券的壯大間接犧牲了A股的流動性。

　　空方看基本面：經濟回升力度不理想

　　另外一個重要的變量是宏觀經濟。

　　從宏觀角度看，國金證券認為，增長有瓶頸，經濟總量已缺乏足夠的向上彈性，所謂庫存周期力量相當有限，有意義的在于地產消費投資鏈和政府投資鏈，但我們認為兩者從中期看都存在明顯的制約；如果市場普遍預期會回復到8%的增長，我們更強調重視下行風險。

　　從微觀角度看，廣發證券分析師林魯東表示，R O E的長期調整過程尚未結束。ROE在2007年以前的持續上升和2007年以后的惡化對應的是W T O紅利的上升和消退。日本轉型期經驗顯示，勞動成本上升過程中制造業凈利率很難提高，依靠產業升級來提高制造業凈利率將是十分長期的過程；外需疲軟內需尚未形成新增長點，周轉率同樣不易提高；企業杠桿率雖有提高空間，但在勞動成本上升背景下，貨幣放松空間有限。

　　上述觀點得到了部分私募人士的認同。翼虎投資總經理余定恒表示，2013年不會有趨勢性的機會，原因在于這一輪經濟回升的力度不理想。目前，我國主要是以投資來拉動經濟，而“三駕馬車”中消費和出口并沒有改善。不過能夠預測的是，既然現在經濟有企穩跡象，因此3、4月份之前，2000點附近仍然是階段性底部的范圍。至于3、4月份后，就要看宏觀經濟是否存在變數，流動性方面一旦需求起來了，通脹會不會再次出現，貨幣政策的放松程度會否被壓制。

　　空方看資金和制度紅利：IPO積壓和大小非等制約上升空間

　　正是因為對政策和經濟變化空間看淡，不少券商和私募也看淡今年的股市資金面。安信證券表示，經濟企穩和通脹回升同時意味著2013年資金環境不會出現好轉，從而制約了股票市場上升空間。此外，天量的IPO積壓和大小非減持行為，也在不斷地改變市場預期，股票市場市場化和國際化的進程仍然在繼續深化。

　　“股市資金面緊張，尤其近2年內可入市資金供給不斷下滑。”中金公司認為，上市公司治理結構缺陷是根本原因。雖然貨幣信貸和外匯占款的增速回落是入市資金減少所形成的重要宏觀背景，但直接原因是債券和非信貸類“影子銀行系統”規模的快速膨脹對可投入股市的資金造成的越來越明顯的擠出作用。這一現象反映了貨幣當局希望維持相對較低的信貸貨幣增速和各地各部門政府希望維持較快的投資增速之間存在著矛盾。如果2013年固定資產投資增速繼續維持在20%以上且新增信貸目標為9萬億的話，2013年股市整體資金面將依然較為緊張———除非新增信貸增長大幅超預期或者投資增速低于預期。

　　鼎鋒投資也認為，比前兩次歷史大底，前一次是股權分置改革的重大制度紅利推動的，后一次是由國家4萬億元投資拉動。目前，PM I、房地產成交量等都顯示，經濟有企穩跡象，但還未反映到上市公司業績層面，持續性有待觀察。近期A股有海外資金流入，但體量有限、持續性不確定。證券市場的重大制度變革還未看到。另外，在微觀層面并未出現2～3個產業群業績持續的增長情況。

　　不過，多家券商均對下半年的改革抱有較高的期望。上海證券認為，“前高后低”的經濟走勢與“前低后高”的變革預期是影響全年市場的“交叉”主線。制度變革預期的重要時間節點是2013年3季度末4季度初的十八屆三中全會。不過，這種期望并不高。上海證券就認為，基于利益格局調整先行的判斷，在以“年”為單位考量時間段內，制度改革預期對市場短期提振力可能會低于預期，這將是2013年市場面臨的主要風險。中金公司也認為，要改變上市公司治理結構的缺陷，僅靠加大分紅力度是不夠的，還需要在經濟體制和司法體制改革上做出巨大努力。

　　空方操作策略：堅持游擊戰

　　在趨勢判斷、投資節奏、倉位配置上，多家券商和私募都相對謹慎，建議堅持游擊戰。

　　上海證券判斷，基于對2012年市場的超跌修復要求與經濟前高后低、制度變革預期強烈向平緩變化，全年市場趨勢預判為“前高后低”，并且大概率出現“∧”形或“N”形趨勢。中金公司也認為，2013年A股呈現N形走勢的可能性較大，上半年看流動性改善，下半年看經濟體制改革。

　　對于現在的行情，國泰君安直言，此次機會應該是短周期恢復中的最后一個階段，但離真正意義上的緩慢、持續上升趨勢仍然遙遠，意味著2013下半年的某個特殊月份，反彈就會結束，標志是在于經濟有所回升而現有的資金弱平衡局面再度被打破。

　　在投資節奏上，申萬、廣發證券等建議把握年初的博弈性機會和下半年的右側機會。鼎鋒投資也判斷，2013年更多是結構性機會，上半年周期股以及主題投資的機會較多，下半年成長股的機會更多。

　　上海證券建議，在“衰退中繼”與“熊牛過渡”的策略環境選擇上，依然選擇相對謹慎的全年策略安排。在資產配置與倉位安排上繼續建議放棄“陣地戰”、堅持“游擊戰”。

　　樂觀

　　股市吸引力將超過債券

　　如同牛市中存在看空的人一樣，熊市中一樣有對行情充滿期待的機構，而這次還不乏多家外資投行。

　　瑞銀證券的判斷甚為明確：2013年A股將結束長達3年的熊市，預計A股市場2013年回報率將達20%左右，預計企業盈利將增長9%、動態市盈率將反彈至9-10倍。

　　國內券商的年度策略多在去年12月反彈之前即發布，多數很謹慎，樂觀者中有如此明確觀點的也不多見，但多認為股市的吸引力將超過此前風頭出盡的債券。天風證券認為，從投資時鐘看，2012是經濟探底、通脹下行的衰退期，整體上債券的吸引力最高。2013年，經濟和通脹的組合向衰退后期、復蘇前期演進，大類資產上權益類品種吸引力上升，全年看，股票表現會比債券好。

　　多方看政策：城鎮化等改革政策將成影響A股主要變量

　　“政策是影響2013年市場的最大變量。”中信證券認為，改革措施的力度和預期效果將是影響A股市場估值波動的主要變量，預計2013年的改革政策將以增量改革為主，存量改革為輔，并圍繞“民生”和“城鄉一體化”兩個核心展開，關鍵的改革政策主要涉及收入分配、新型城鎮化、醫療、環境保護、資源品價格、戶籍制度與財稅體制；關鍵時點是3月份兩會政府換屆和10月份的十八屆三中全會。

　　星石投資總裁兼首席策略師楊玲也非常看好城鎮化為主線的積極財政政策。她表示，經濟工作會議之后，配合城鎮化這條投資主線的貨幣政策會在2013年中性偏松，或者說相對寬松。總體的表現倒不一定會表現為不斷地降息、降準，而是在于社會的廣譜利率水平。因為利率除了銀行的存貸款利率之外，現在融資體系發生改變，直接融資和間接融資并重，直接融資這塊利率現在很高，到2013年會下降。

　　長城證券也認為，2013年政策面解讀積極，寬財政、穩貨幣，中性不超預期；經濟改革預期強烈。

　　多方看基本面：溫和復蘇推動企業盈利正增長

　　對2013年經濟前景，多家中外券商和私募也較為樂觀。

　　在經濟增長的數量方面，瑞銀預測，經濟溫和復蘇推動企業盈利實現正增長。中信證券也持同樣的觀點：消費回暖、基建與服務業成投資增速上行的主要動力，外需改善但效果有限，庫存處于底部，訂單恢復，產能利用率短期企穩回升利于經濟復蘇。楊玲也表示，2013年經濟會相對企穩，至少階段性肯定是企穩了，再往后走那就要看了，需要看2013年這些落地的政策執行得怎么樣，一些大家眾望所歸的改革推進得如何。

　　在經濟增長質量上，這些機構同樣較樂觀。1月4日，全球資產管理機構富蘭克林鄧普頓發布了2013年全球報告指出，作為世界第二大經濟體，中國經濟將在新的一年中取得較前一年更強勁的增長。2012年年末的領導層換屆之后，預計中國政府將繼續推動中國經濟的轉型，減少對出口和投資的依賴，更大程度上靠國內需求發展，從而帶來可持續的經濟增長。隨著中國工資水平的上升，中國勞動力的教育程度提高，中國也會繼續努力從低增值和人力密集的行業向高科技行業轉移。

　　興業證券也認為，雖然2013年宏觀經濟增速與2012年差不多，但是企業盈利的方向卻迥然不同，主要表現為：存貨周期見底，PPI回升推動毛利回升；上游資源品受制產能過剩，向中下游行業讓利；中下游行業迎來產能利用率拐點。興業證券預計，2013年非金融上市公司凈利潤同比增長16%左右。

　　多方看資金面與估值：流動性改善，估值企穩

　　政策和經濟的回暖，也會帶來資金的信心回轉。

　　在國內資金方面，中信證券預測，今年股市流動性改善預期上升。一方面，基礎貨幣增速與貨幣乘數逐步改善，整體宏觀流動性中性偏樂觀；另一方面，影子銀行體系規模增速下降、收益率穩中有降意味著近年來影子銀行對股市流動性造成擠出效應有所緩解，疊加上風險偏好的抬升，使得債券與存款的吸引力相對下降，有利于宏觀流動性趨暖傳導至股市資金面供給，帶動股市資金面回暖。雖然一季度創業板解禁和減持壓力更多地帶來結構性影響，但對大盤沖擊有限。

　　在外來資金方面，中信建投也較為樂觀。中信建投首席策略分析師周金濤認為，2013年中國將先于美國啟動第二庫存周期，歐債危機已度過最大的風險階段，美元在2013年上半年維持偏弱態勢，大宗將在2013年一季度觸底反彈。隨著再平衡進行，人民幣將持續升值，一季度之后資本流入會更加顯著。上半年，全球經濟此消彼長下中國經濟及資本市場具有相對吸引力；下半年三季度前后則是美國庫存周期復蘇、中國經濟第二庫存周期主升階段，出口復蘇，資本流入持續，A股市場將迎來系統性上升機會。

　　估值也是不少券商看好股市的重要支撐。瑞銀表示，估值已企穩，這通常是熊市結束的信號。目前來看，動態市盈率已觸及8 .5倍的新低，風險溢價已觸頂，達到7.6%。此外，資本市場改革也將提供支持。

　　多方操作策略：一季度行情值得期待

　　對于行情的時間點上，看多的券商大多認為一季度行情值得期待。

　　興業證券表示，歲末年初，行情處于磨底和確認底部的階段，低倉位者可主動買套。2013年春節過后，行情得以不斷延續。資金面相對寬松；存貨周期見底疊加春季補庫存；二季度中下游行業迎來產能利用率的拐點。

　　中信證券的觀點略有不同：2013年A股市場震蕩向上，優選藍籌，預計上證指數將在1900點到2500點間波動。中信證券認為，全年呈現階段性機會：一季度反彈，二季度盤整、三季度展開主升浪，四季度不確定性提高。

　　多空共識

　　“城鎮化”是行情主線

　　雖然空頭和多頭在趨勢判斷上有重大分歧，但對于行情的主線都沒有異議，均認為“城鎮化”是最大的主題。

　　“李克強副總理未來的執政無疑將貼上‘城鎮化’標簽。”海通證券研究所宏觀團隊負責人陳勇表示，中國未來經濟前景應該由“城鎮化”來定義，這意味著消費和服務業發展是兩大方向。

　　國信證券也認為，隨著新的政治周期開啟，在穩經濟方面以新型城鎮化開局，同時經濟周期從衰退過渡到弱復蘇階段，可以尋找以下投資機會：早周期的行業，如金融(銀行)和地產，以及汽車；受益新型城鎮化的智慧城市，環保和“土改”相關的行業，以及基建、房地產投資好轉帶來的鐵路(軌交設備)、建筑建材、重卡等板塊；日本家電衰落下，家電產業鏈受益于產業轉移；渠道下沉和剛性需求的消費類公司會受益成本下降和收入提高；需求比較穩定的醫藥。風格上在一季度選擇周期行業，消費在一季度后。

　　在投資風格上，券商也達成空前一致。申萬和興業證券均認為，在供給過剩的股市中謀生，小盤股稀缺性溢價不再；面對利空云集的小盤股，股票進一步分化，盈利的重要性提升。天風證券也表示，以創業板為代表的小股票泡沫尚未完全消除，由于發行體制、解禁安排等制度原因造成的大小非行為扭曲需要時間消化，不排除個別已經全流通且業績快速成長的小股票成為牛股，但要關注板塊投資風險；以滬深300為代表的主板低估值藍籌股已經與國際接軌，開始顯露出投資價值，市場的主要機會來自于此。

　　不過，在對沖時代，單獨地投資股票并不是上上選擇。不少券商建議改變交易模式。申銀萬國表示，迎接立體交易時代的到來。以前的市場是單邊的平面做多，以后的市場是多層次、多工具、多種交易模式的立體交易。興業證券也建議，運用對沖工具和衍生品，順應金融創新和資產證券化。

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