證券行業遭遇寒冬，賣方研究陷入產能過剩危機之中，差異化服務、研究創新是突圍之路。

　　未來，券商創新能力取決于綜合實力和多年積淀下來的研究資源和研究成果。

　　本刊記者 吳曉兵／文

　　2012年，A 股市場延續了去年總體低迷的格局，券商賣方研究經歷了嚴峻考驗。一方面，作為主要收入來源的基金分倉傭金減少；另一方面，更多券商加入到賣方研究競爭中來，使得基金分倉市場份額的分布愈加分散。

　　優勢券商的市場份額雖受到挑戰，但賣方研究競爭格局變化不大：中信證券、申銀萬國[微博]等第一梯隊優勢依然穩固；廣發證券、銀河證券憑借綜合實力來加大賣方研究投入力度，被認為最有提升空間；民生證券意圖以賣方研究業務作為突破口，實現向大型券商的跨越；瑞銀證券、高盛高華等合資券商報告數量減少，稍顯沉寂。

　　面對基金分倉傭金這一存量收入來源的減少和更激烈的競爭態勢，賣方研究對增量寄予厚望，保險資金管理最有可能成為第一塊新“蛋糕”。

　　同時，研究對公司其他業務的協同作用被強調。特別是在未來金融創新中，研究的驅動力更為關鍵。

　　對賣方研究競爭加劇感受最深的莫過于分析師，多位明星分析師轉投保險、券商資管。分析師評選在一定程度上加劇了行業競爭的失序。

　　又一個冬天

　　2012年，受上市公司業績增速下滑和市場估值下沉的雙重影響，A股總體低迷。截至11月9日，滬深300 指數較上年末下跌4.5%。

　　這一背景給券商業務帶來不利影響。

　　Wind 數據顯示，2012年前三季度，19 家上市券商共實現營業收入468.2億元，與2011年同期基本持平；實現凈利潤144.6 億元，較2011 年同期下降了6.7%。其中18 家券商(西部證券缺乏可比較數據)實現經紀業務收入159.1億元，同比下滑27.8%。

　　上述事實意味著作為賣方研究主要收入來源的基金分倉傭金的縮水，同時，基金公司內部利益分配格局重塑加劇了這一態勢。

　　此前，多數基金的分倉權由投研決定，而與基金銷售不掛鉤；最近三年，隨著銷售難度增加，為了擴大募集規模，向銷售渠道的傾斜逐漸加大。

　　數據顯示，2011年賣方研究機構的基金分倉收入只是2009年的70%，不足47億元；2012年上半年，分倉收入僅為19.69億元，同比下降27.4%；預計2012 年全年基金分倉收入大約下降30%。同時，近兩年有更多券商加入了賣方研究行列。2011年，多數上市券商的研究所進

　　行了人員擴充，其中海通證券、興業證券研究所的人員同比擴張了一倍。

　　2012年，仍有一些券商逆勢擴張，例如民生證券研究所從60多人增至90多人。

　　中信證券研究部殷孝東表示：“賣方研究是為機構投資者服務來獲取傭金的經營模式，以前很多券商沒有參與這個市場的爭奪，但是由于近兩年市場低迷，很多研究機構都參與到爭奪這一相對穩定的蛋糕中來，市場競爭更為激烈�！�

　　基金半年報顯示，傭金分倉前5家的券商市場份額不斷被新加入者蠶食，賣方研究競爭加劇。

　　競爭者增加導致的市場份額分散化，在水晶球獎評選結果上也有體現：獲獎研究機構家數由2010年的15家，到2011年20 家，2012年再增至26 家；“本土金牌研究團隊”前兩名獲得行業第一的數量，2010年是16個，2011年18個，2012年則下降到了11個。

　　一位上海的賣方銷售告訴記者，券商機構銷售部有項業務是通過為基金支付某項費用來獲得“軟傭金”，過去基金一般按照費用的3 倍來分倉傭金給券商，算下來收益是費用的2倍。而最近，已經有券商將這一比例打到了1.3倍到1.5倍。這是競爭激烈而失序的一例。

　　華創證券研究所發來的郵件稱：“一方面是整個市場低迷，參與市場的所有投資主體都要受到沖擊，買方機構的不景氣必然傳到到賣方研究業務，2011年以來這種情況就已經體現；另一方面，賣方研究市場不成熟，使得市場格局容易遭受大的沖擊，尤其是在市場極度熱烈與持續低迷時，更容易出現大的變化，包括人員的流動、公司內部對研究業務的定位分歧等�！�

　　領先者依舊盡管面臨基金分倉市場份額被蠶食的局面，但賣方研究的第一梯隊依然穩固：中信證券、申銀萬國連續3 年在“水晶球獎”公募榜“本土金牌研究團隊”這一最重要獎項上排名第一、第二名；國泰君安、招商證券[微博]連續3 年進入前八。業內對第一梯隊實力的認同度較高，認為他們從業時間長、口碑好、底蘊深厚。

　　近一年賣方研究實力上升較快的民生證券研究院執行副院長李鋒表示：“第三梯隊研究所通過努力可以進入第二梯隊，但很難擠進第一梯隊�！笔聦嵣�，在當前競爭格局下，大券商研究領域配備比較完整，研究影響力依然比較大。中小券商的研究只能在幾個行業上沖擊一下，打特色研究的招牌，比如在中小盤、新的子行業研究上。

　　總的來看，賣方研究在分析師這個層面上門檻其實不似想象中那么高，應屆畢業生經過專業培訓，快的三年后就能在評選中上榜。但第一梯隊研究所的建立十分困難。

　　“第一梯隊研究所是長時間高投入積累下來的，不是花一兩年靠大躍進方式就能搞上去，恐怕需要幾代研究員進行研究方法的優選和研究資源的積淀�！币笮�東表示。

　　以中信證券為例，該所做賣方研究時間已經有近十年的時間，在各方面投入很大，搭建了完善的研究平臺，行業研究覆蓋面全，在宏觀經濟研究和重化工業行業研究領域比較有競爭力，隨著形勢變化，在新興領域也有了一些進步。

　　除“本土金牌研究團隊”第一名外，中信證券研究部還獲得水晶球獎“金牌銷售服務團隊”第一名。申銀萬國研究所的人才培養機制在業內受到好評。據申銀萬國研究所副所長鄭治國介紹，在人才培養上，該所以招聘應屆畢業生為主。新員工來了就要進行較長時間的培訓，包括基本行業分析方法、行業知識、證券公司業務、合規等；之后還要進行持續培訓，尤其是對工作兩三年的員工；邀請一些優秀基金經理來進行日常交流；以及送到美國、香港地區、新加坡進行海外培訓。

　　新員工第一年做助理分析師，以基本面分析為主；第二年基本上就可以做分析師，開始接觸客戶，在這個平臺上跟客戶交流的機會比較多，成長也比較快一些。鄭治國說，“比較快的第三年就可以在評選中上榜，在市場上就有聲音了�！贝送�，申萬還沉淀了一大批工作五六年的分析師，對于資源的積累起了非常大的作用。

　　除“本土金牌研究團隊”第二名外，申銀萬國研究部所還獲得水晶球獎“最具影響力研究機構”、“最具獨立性研究機構”和“最具創新能力研究機構”的第1名。

　　特別是在2012年股市持續低迷的背景下，挖角明星分析師、高成本的模式受到廣泛質疑，對中小券商來說尤其如此。

　　一位分析師向記者抱怨稱，他們公司花了很多冤枉錢，招了很多留不住的人。

　　華創證券副總經理、研究所所長高利表示：“有些大券商是靠拼湊，招幾個大牌分析師，湊成個研究所，這種模式未來不一定能做強做大形成主流，市場不好的時候高薪挖分析師的模式難以持續。還是像申萬這種比較好，自身形成了研究、管理、培訓、服務的一個體系，這個體系使他能長期發展。這也是相對低成本運作的一個模式，分析師主要靠自身培養，在體系中能夠成長，同時不會因為某個分析師走了就塌下來�！�

　　三個月前履新國泰君安研究所的黃燕銘也曾參與申銀萬國研究所模式的建立，對這種模式，業內評價是“誰走都不怕，總是在一兩年時間里拉起一批隊伍來�！�

　　事實上，申銀萬國、國泰君安，甚至光大證券，儼然是賣方研究行業的“黃埔軍�！�。

　　以光大證券研究所為例，安信證券、廣發證券、銀河證券賣方研究力量的壯大都與前者分析師的集體跳槽有關，但該所仍在水晶球獎評選中獲得了“本土金牌研究團隊”的第13名。

　　兩種類型

　　在近兩年股市行情低迷之時，一些券商反而加大了對賣方研究的投入力度。

　　其理由大致包括：

　　1. 企業戰略轉移；

　　2. 從券商品牌形象考慮；

　　3. 為金融創新的新業務；

　　4. 將基金評價作為標尺，催進研究實力的提高。

　　而最根本的原因，主要與股東和管理層對賣方研究的認識變化相關。

　　李鋒說：“民生全力以赴做賣方研究是公司股東的戰略決定，是對未來民生發展的一個戰略定位，要做成業內有實力的大券商。設計定位是大券商，研究業務必不可少，從為客戶提供投融資服務的基本業務來看，沒有研究的支持，很難建立有競爭力的形象�！�

　　他表示，研究所的擴張只是服從于公司的戰略定位，并非刻意的逆勢擴張。

　　而且在市場不好時做這件事，“成本還低一些。”

　　高利表示：“關鍵看公司對研究所的定位，華創是很小一個券商，賣方研究從零開始，一點基礎都沒有，股東認為研究對公司發展帶來品牌效應，帶來對各項業務的支持，所以就下決心做�！�

　　民生證券研究所、華創證券研究所分別獲得了2012 年水晶球獎“進步最快研究機構”和“進步最快銷售服務團隊”兩個獎項的第一、第二名。

　　不過，中小券商賣方研究能否走“大而全”道路，受到業內普遍質疑。也有些中小券商鼓起勇氣，走“專而精”道路。平安證券[微博]研究所在2012 年年初進行裁員，將研究覆蓋的行業從30個縮減到16 個。

　　高利說：“有些券商的賣方研究不一定很強，但是能夠圍繞自身業務去做支撐服務，我相信這是部分研究所未來的發展方向�！�

　　相比較而言，廣發證券、銀河證券、海通證券這些傳統大券商對賣方研究的投入更容易得到業內認同。

　　廣發、銀河、海通在經紀業務規模上排名靠前，但未來經紀業務作為純粹的通道業務，其傭金率面臨著持續下滑的局面。在通道業務基礎上提供財富增值服務給客戶，才能保證競爭力和市場份額，這都需要研究的支持。這樣看來，其賣方研究業務本身賺錢與否并不重要。

　　事實上，在收入和利潤方面，廣發超過了申萬，但市場影響力與后者相差較大。

　　廣發、銀河挾綜合實力之威，通過賣方研究來提升品牌影響力，在戰略重點上進行經紀業務向賣方研究的轉移似乎順理成章，投入上也比較有保證。這些大型券商加入賣方研究的競爭，造成了市場份額更加分散和人員流動加劇，甚至出現從研究所所長到幾個行業團隊的“連鍋端”。

　　廣發證券研究所、銀河證券研究所、海通證券研究所分別獲得了2012 年水晶球獎“本土金牌研究團隊”的第4、第5、第9名。

　　民生證券意圖以賣方研究業務作為突破口，帶動全面業務的發展；以及廣發、銀河、海通憑借綜合實力來加大投入力度，成為近一年賣方研究市場變局中的兩個典型。

　　對此，鄭治國表示：“大券商理論上憑借綜合實力理論上能把研究所做起來，其他業務帶動研究也是可行的；反而小券商砸錢來做，用研究來拉動其他業務可能難度大一些。研究要跟業務相互促進，這樣才能使證券公司全面發展�！�

　　其他變化

　　股市行情除了對賣方研究發生整體影響，也促使行業研究重點產生變化。主要是宏觀和周期性行業研究重要性的下降。

　　在“2012 中國宏觀經濟預測秋季年會”上，安信證券首席經濟學家高善文[微博]向記者表示，由于中國經濟增長進入慢車道，宏觀經濟研究對于投資者的重要性將下降。

　　殷孝東說：“由于宏觀經濟變化，傳統周期行業股票難以產生行情，市場關注度降低；對新技術、新能源等新興行業關注度提高，這是市場導向的，并非研究所刻意而為導致在研究產能的分配上傾向于這些行業�！�

　　高利表示：“最典型的是鋼鐵，很多基金公司都沒有配鋼鐵，將來也不會配，這種情況傳導到賣方研究，研究所也就認為沒有必要做這個研究，所以很多鋼鐵行業分析師都轉行看其他行業了。”

　　由A股單向做多盈利模式所決定，當市場發生變化，影響到買方機構的行為，進而買方再影響到賣方研究�！百u方研究要跟著需求走，現在公募基金不設單獨的鋼鐵行業分析師，這種情況下賣方分析師就不知道去找誰路演，沒法對口。”高利說。

　　對于這種局面，新沖上來的研究所有兩種做法。

　　李鋒認為：“要成為一個有競爭力的機構，研究需要全覆蓋，不能跟著市場押寶在少數幾個方向，例如光伏。也不能因為市場表現不好就把某個方向的研究配置撤了，再差的行業也有好公司。”

　　廣發、銀河則出現了在31個研究領域中某一行業配備10 人的情況。一家大券商研究所的負責人告訴記者：“研究領域中只有宏觀和策略分析師人數可以達到這個規模，行業研究配這么多人不符合常規。”

　　此外，針對券商研究中存在的問題，特別是2011 年以來研究報告中出現的幾次事故，2012 年6 月，中國證券業協會發布了《發布證券研究報告執業規范》和《證券分析師執業行為準則》。

　　事實上，多數研究所此前就有類似的內部管控制度。中信證券研究部賈常濤表示：“從調研開始，研究所對整個報告的生產、發布過程有一個系統化的內部流程規范。現在協會把研究業務當中共性的東西提出來，變成行業規范，進行約束，避免產生一些執業不規范的情況。”

　　瞄準增量

　　目前，公募基金分倉傭金仍是賣方研究的主要收入來源，一些新加入行業競爭的研究所，也把這塊作為爭奪重點，搶走了一些市場份額。不過，多數業內人士已經看到了單一盈利模式的脆弱性，紛紛將目光轉向增量。

　　例如，光大證券研究所將賣方銷售拆分為兩個部門：一是機構服務部，負責交易所ETF、保險資金、私募、股權基金等新的服務業務，屬于增量部分；屬于存量的社保、公募基金服務業務留在老的銷售交易部。部分銷售人員從為分析師服務變為產品經理。

　　一位大型券商研究所負責人告訴記者，預計2012 年該公司基金分倉同比下降約27%，但非公募業務增長較快，因此收入降幅只有個位數。

　　高利表示：“基金分倉減少對賣方研究是一個較大的沖擊，逼著我們去尋找新的模式、新的出路；同時，證監會對券商創新業務一系列規則的出臺對券商盈利模式發生影響，券商的研究模式必須跟上這種變化。既然未來基金不再是賣方研究的主要收入來源，那么大家都在思考，新的服務對象在哪？”

　　在增量中，保險資金管理最先浮上水面。2012 年7 月，中國保監會發布了《保險資金委托投資管理暫行辦法》，其中增加了證券公司和基金公司作為保險資金受托投資管理機構。之后，保監會于9月、10 月先后公布了兩批26 家獲得資格的機構，其中包括海通證券、中金公司、東方證券、光大證券、國泰君安、招商證券、中信證券7家券商或其資產管理子公司。

　　鄭治國說：“保險資金、養老金這些機構投資者，對賣方研究提出了三項挑戰：第一要求研究深度不斷加強，由于長期資本投資周期較長，這要求基本面研究做得更深入；第二對研究體系的協同性要求更強，保險公司需要賣方研究提供一些組合供選擇，一兩只股票對保險資金那么龐大的投資規模沒什么用，從大的資產配置到完整研究體系所能提供的跨行業投資組合，才是他關心的；第三保險資金需求更加多樣化，比如私募債、金融工程研究，這對研究所的綜合研究能力和產品設計提出了更高要求。

　　李鋒說：“賣方研究潛在客戶中也包括2000 多家上市公司，他們既有融資需求也有投資需求，從市值管理到戰略發展規劃，都需要專業研究的支持。”

　　賣方研究定位是給機構投資者服務的，而機構投資者絕非公募基金一類，保險公司、私募、企業年金、養老金等都是賣方研究業務拓展的目標，況且后者在資金來源上比公募基金更“像”機構投資者。與成熟市場比較，中國的機構投資者所占市值比例還很低，有一定成長空間。

　　殷孝東表示：“券商需要正視困難，嘗試改變商業模式。比如走出證券行業，成為一個非官方的智庫。不僅為投資者和市場提供投資上的研究，而且為行業提供從宏觀到中觀的研究，同樣是對研究成果的有效轉化。”

　　向內與創新

　　在對外銷售下滑的情況下，多數研究所更加強調與券商內部其他部門的協同性。另外，中國證監會一系列推動金融創新的政策，讓券商躍躍欲試。未來的金融創新有些需要研究直接驅動；還有一些雖然發生在其他部門，但研究的支持不可或缺。

　　目前賣方研究機構在研究與銷售的關系上有兩種組織形式：一種是研究所包含銷售交易部，例如國金、廣發、招商，沒有把機構銷售部單拆出來；另一種研究所就是成本中心，銷售交易部是公司整體對機構業務的出口，例如安信、光大、中信、中金。

　　相對而言，研究所包含銷售交易部的模式對自負盈虧的壓力較大。2008 年，國泰君安曾將研究所與銷售交易部整合為新的銷售交易總部，此后國泰君安的基金分倉份額連續兩年排名靠前。但從2011 年下半年開始，國泰君安重新將研究團隊和銷售交易部拆分，退回到成本中心的模式。

　　華創證券研究所發來的郵件稱：“監管政策的巨大變革，必將對券商的研究業務產生深刻影響。因此，原有的以公募基金為主要服務對象和分盤傭金為主要收入來源的業務模式必須做出調整。一方面，在對內對外服務的選擇上必須做出平衡，在券商自身業務轉向大資管、大投行的格局中，研究業務應當圍繞這一公司的戰略主線做出調整；另一方面，就賣方服務來說，必須向客戶結構多元化、研究服務差異化方向轉變。”

　　對于券商來說，研究所存在的目的首先是品牌，一個有影響力的研究機構，會為公司整體業務樹立良好的市場形象，甚至成為拓展新業務、新客戶群的敲門磚；其次，研究需要通過為投行項目的增值服務體現自身的價值，于是研究的價值隱含在內部服務過程中。

　　殷孝東說：“研究的支持和協作，對業務的驅動，體現在投行、經紀、債券等幾類業務上，對各項業務提升非常有好處�！�

　　10月中旬，中國證監會有關負責人在媒體通氣會上表示，2012 年5 月券商創新大會上提出的11 項新政，將在年內出齊。其中《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》和《證券公司代銷金融產品管理規定(草案)》已經發布。

　　高利表示：“券商的優勢是它經營的是風險業務，有研究能力、有投行業務、有投資能力，對風險的識別能力在各類金融機構中最強。所以未來券商的創新，第一就是過去做不了的業務可以去做；第二就是加杠桿。銀行、信托不敢加杠桿做，就做通道業務。比如一個產品把優先級賣給一些風險識別和承受能力低的客戶，給7%-8% 收益；剩下的做一個次級產品，券商可以用資本金做次級產品，匹配它的風險識別和承受能力�！�

　　整體來看，券商創新的嘗試還在討論階段，還沒有出現成型產品和讓市場感受到沖擊。但一般認為，券商創新能力將取決于綜合實力和多年積淀下來的研究資源和研究成果。

　　李鋒說：“賣方研究為未來金融創新所做的準備，一是人才，二是基礎研究，三是業務預演�！�

　　一位分析師告訴記者，他們公司本來有機會成為某個產品的做市商，但因為衍生品研究能力不足而未果。

　　分析師之惑

　　對賣方分析行業競爭壓力加劇感受最深的莫過于分析師群體。

　　股市低迷、券商經紀業務下降，特別是基金分倉三年下滑近一半(與2009年相比)，在這種背景下，分析師高薪酬的“剛性”顯得不合時宜。分析師薪酬的調整顯著滯后于行業調整，因此降薪裁員的傳聞不斷。

　　“十一”假期前，某大型券商的首席策略分析師在晨會上直接“被下課”，凸顯了分析師所面臨的壓力。

　　由于公募基金的投資周期較短，要求賣方分析師推薦的股票“3到6個月”就得漲。而2011 年以來股市幾乎單邊下跌，滬深300指數歷次的反彈幅度不超過10%。在單向做多的盈利模式下，分析師推薦的股票難免屢屢失算，與買方的關系逐漸緊張。

　　上述多重壓力使得賣方分析師的工作狀況惡化。在《證券日報》金融機構中心的一項問卷調查中，40位分析師有超過七成表示希望未來能到其他機構從事投資；僅有5 名分析師表示希望繼續從事賣方分析師工作。

　　最近，總部上海的某大型券商首席衍生品分析師跳槽到平安資產管理做量化部門總經理，該券商一名主力策略分析師去了太保資產管理�？偟膩砜矗�人員流動呈現由“賣方”向“買方”、由“短期考核崗位”向“長期考核崗位”、由“有排名行業”向“無排名行業”的趨勢。其中，賣方分析師評選排名的副作用開始顯現：

　　有的券商研究實力一般，但銷售比較強，也一樣上榜；有的券商花200 萬、300 萬年薪招人，就是為了沖排名，一旦沒沖上去，人也留不�。�

　　有的券商在某一行業研究上超員配備了10 個人，除了行業的短期重要性，沖排名也是一個原因。

　　一位剛履新不久的研究所所長曾經表示，研究實力才是目標，排名是研究實力的附帶結果，而不是目標；而且，過度用金錢激勵，無助于構建研究所的長期競爭力。

　　水晶球獎2012年評選新增了一份非公募機構投票決定的榜單，與公募投票決定的榜單相比差異較大，其中雖然有非公募機構專業性稍差的因素，但也部分反映了評選中非研究實力的影響。

　　兩份榜單中“本土金牌研究團隊”一項，公募排名高于非公募排名的前三位是東方證券、銀河證券、光大證券，排名差距分別是7、7、4 位；公募排名低于非公募排名的前三位是、中金公司、宏源證券、中信建投，排名差距分別是12、11、5 位。

　　走過的人說樹枝低了

　　走過的人說樹枝在長

　　賣方分析行業的困局，映射了當前整個證券市場的狀況：一方面，股市跌跌不休，投資者虧損累累、怨聲不斷；

　　另一方面，金融監管當局不斷出臺鼓勵創新政策，與各類金融機構尋求業務突破的愿望合流，形成表面慘淡之下暗流涌動的局面。

　　從當前情況分析，股市低迷還可能再延續一段時間，在生存壓力加大、人心浮動的局面下，那些克服浮躁情緒、真正為長期競爭力做準備的機構與個人，才有可能把握住未來全新市場結構下的機會。

　　面對同樣的現實，樂觀者與悲觀者的差異，也許僅僅是看問題的角度不同：

　　在悲觀者看來，股價下跌、沒有獲利機會、業務開展困難以至于停滯，是不爭的事實，絕無樂觀理由；而在樂觀者看來，中國證券市場正在悄然轉化，向更加市場化的道路邁進，假以時日，隨著金融監管當局政策的逐步到位，和金融機構創新能力與市場機會的有效結合，證券

　　市場將迎來新的發展階段。

　　一些人看到的是估值結構性下沉，另一些人看到的是市場內生力量的成長，這就像顧城的詩所說：“走過的人說樹枝低了，走過的人說樹枝在長�！�

　　面對基金分倉傭金的減少和更激烈的競爭，賣方研究對保險資金管理等增量寄予厚望。

 

 

 

 

進入【新浪財經股吧】討論