編者按：這是一組令人不解的對比，2007年至今，粗略估算賣方研究投入的人力物力已經翻倍，但取得的分倉收入卻下降了一半。與此同時，買方對賣方的滿意度正日漸下降，賣方的社會形象也不盡如人意。

　　是賣方的研究質量每況愈下？還是買方的訴求太苛刻？對此，證券時報記者近日對公募基金、陽光私募、券商資管和保險機構四類買方機構進行了深度調查。

　　證券時報記者 李東亮

　　券商研究和服務逐步深化，分倉收入卻越來越少，買方滿意度也越來越低——這已成為券商賣方研究生態的真實寫照。券商研究所對公募基金、券商資管、陽光私募和保險機構四類買方機構的訴求難以達標，其癥結究竟何在？

　　證券時報記者通過對四類買方機構的深度調查發現，在邏輯的嚴密性、事件和數據的真實性、策略觀點的明確性、圖標清楚和數據詳實、及時跟蹤事件動態這五個方面，券商研究普遍難以達標，這就是賣方研究的病癥所在，而能夠滿足買方五項要求的研報比例僅在1%左右。

　　五項標準達標百里挑一

　　賣方投入大量人力物力、每年做出的數萬份研報，買方是否買賬？百里挑一，這是記者對南方基金、泰信基金、興業證券資管、澤熙投資等10余家買方機構提供的對比數據得出的結論。

　　接受調查的買方機構表示，過半數的研報被日報、周報、月報、季報、年報和重大事項點評充斥，其余研報在邏輯的嚴密性、事件和數據的真實性、明確的策略觀點、圖標清楚和數據詳實、及時跟蹤事件動態方面均存在較大瑕疵。買方人士稱，這些明顯是應付研究所考核的研報，買方基本不看，看過也不會采納。

　　一位不愿具名的大型公募基金高管表示，賣方的考核機制和競爭策略對于買方來說不算是秘密。多數賣方采取的是人海戰術，以保證在數量上戰勝對手，因此在考核上也對研究員的產量給予了較大權重，完不成一定數量就扣分，這也成為研報同質化和產能過剩的根本原因。

　　買方顯然不可能為了這些毫無意義的研報給予券商分倉業務，對于除日報、周報、月報、季報、年報和重大事項點評之外的研報，買方機構也給出了形象的諷刺——“拍腦袋寫研報、拍胸脯路演、拍屁股走人”。

　　南方基金首席策略分析師楊德龍(微博)表示，公募基金購買研究報告的目的是為了取得投資收益，因此，研究報告首先必須具備充分的邏輯性，講清投資理由，這樣才能說服基金經理下單；其次是真實性，賣方應該客觀地推薦股票，而非過度描述股票的投資價值；第三則要給出明確的投資策略，而目前多數研報的觀點模棱兩可；第四方面是要求研報應盡量用數據說話，避免拍腦袋式的結論；第五方面則要求券商研報要及時跟蹤公司基本面和宏觀數據的變化，從而抓住稍縱即逝的投資機會。

　　追求絕對收益的券商資管和陽光私募對券商研報提出了更高的要求。除要求策略報告給出明確、正確的投資方向外，還要求股票投資必須獲得絕對收益。記者調查顯示，由于券商研報過于同質化，且大量被公募基金使用，追求絕對收益的機構投資者往往將大量研報的平均估值作為市場預期，如發現某只股票的投資價值超過平均估值，則表明能夠獲得絕對收益。

　　“這是整個賣方研究行業的悲哀。”上海一家大型陽光私募人士表示，投資價值無法體現，卻被當成了追求絕對收益類機構戰勝的對象。券商研究想得到券商資管和陽光私募的垂青，則必須在實現絕對收益上取得突破。

　　保險機構也提出了類似的要求。中國人壽養老保險公司資產管理部總經理劉云龍表示，作為養老金的買方，保險機構關注的是絕對收益，這與公募基金有非常大的差異，而這個壓力來自于保險公司資產管理的客戶——大中型企業。業績一旦出現波動或出現負收益，資產管理者往往很難承受壓力。這也會倒逼賣方研究員更多要求所推薦品種在未來一段時間，比如六個月或者一年必須獲得正收益。

　　服務同樣重要

　　賣方的服務對買方同樣重要。這是記者對南方基金、博時基金(微博)等10余家買方機構調查后得出的答案，這些服務包括上市公司調研、一對一交流、企業首次公開發行（IPO）路演和與其他基金聯誼等服務。

　　博時基金研究總監馬越表示，在過去的一年當中，他發現了一個非常有意思的現象——博時基金的會議室永遠都是被訂滿的，而博時的研究員、基金經理開完會后的一個通常的感覺是，各家公司的研究結論都差不多；但往往在做研究非常需要得到幫助的時候，卻難以物色人選。

　　馬越舉例道，上個月該基金公司非常想去西部調研一條產業鏈，但是它布局分散，分別位于寧夏和甘肅，調研對象涉及面廣，包括當地政府、行業協會和供應鏈廠商，但是卻難以發現哪家券商具備完全優勢，這也就意味著賣方對于買方的需求挖掘并不充分。

　　在馬越看來，買方應該更清楚地把需求告知賣方，從而得到所需求的服務。由于每家券商的研究資源、投行資源和營業部資源分布不盡相同，可提供服務差異因此較大。

　　楊德龍認為，這一事例表明，相對于目前的券商研究報告，公募基金對于券商投行、研究所積累的上市公司資源更為倚重，這種人脈關系恰是公募基金所缺少的。

　　“公募基金自己拜訪上市公司，對方不一定給面子。”楊德龍坦承，作為上市公司的上市保薦人和持續輔導人，甚至是并購中介和債券承銷商的證券公司，其投行積累的資源則可以為基金研究所安排調研和組織IPO路演提供便利。

　　而上海某大型陽光私募則告訴記者，對于券商資管、陽光私募來說，與券商研究所的合作積極性卻并不高，因為他們一般無需借助券商研究就可以接觸到上市公司高管。

　　盡管公募基金認為各家券商的研究都差不多，但對于一對一的交流仍然期望很高。記者調查發現，券商研究所的行業研究團隊、宏觀研究團隊或策略研究團隊對每家基金的拜訪頻度為每年三次。

　　不過，賣方機構借此進行研究成果和投資觀點的深度溝通也出現了異化。“目前不少券商研究所的服務過度了，即便沒有投資機會也會前來交流。”一位不愿具名的買方研究所表示，不少賣方研究所采用人海戰術，采用同質化的觀點和高頻率的路演，這是目前研報路演存在的弊病。

　　而對于飽受投資者詬病的聯誼會和送禮等過度銷售行為，業界人士表示，券商研究所舉行的基金公司之間的聯誼會為基金之間溝通和爭鋒提供了機會，是公募基金需要的，至于為了拉票和爭取分倉而進行的送禮，業界則噤若寒蟬。多數基金人士表示，對于貴重禮品接受的少，但會接受土特產等禮輕情義重的饋贈。

　　買方新需求浮出水面

　　在過去長達12年的傳統賣方業務模式中，股票價值的挖掘一直被認為是本源業務。然而，隨著債券市場的發展、服務對象的擴充和產能過剩的加劇，這一本源業務正面臨著豐富化的需要。

　　在公司調研服務方面，傳統的服務模式一般僅限于單家上市公司。而一旦涉及整個產業鏈調研，尤其是涉及政府和行業協會，賣方研究則難以提供全面服務。馬越認為，賣方在這些方面對買方的需求挖掘是不夠的，而買方則是在被動接受賣方服務。

　　在大類資產配置方面，保險機構資產管理公司也有著特殊的需求。劉云龍表示，作為一個優秀的券商，應該充分研究保險基金和養老基金的特點，作出適配的戰略資產配置建議。

　　南方基金投資總監邱國鷺(微博)表示，基金業目前面臨著從基金管理公司向財富管理公司的轉型，將來對債券、可轉債和包括期貨、期權在內的衍生品等創新品種的投資都將應運而生，這些創新對于賣方研究所消化過剩產能，在新領域里開辟新的收入來源是非常好的機遇。

　　“現在已經有一部分券商在套期保值研究方面得到買方的認可。”邱國鷺表示，未來券商研究所一是跟著錢走，即尋找有客戶需求的創新業務；二是跟著人走，按照自身的資源稟賦，挖掘買方業務創新帶來的新業務機會，采取博取曝光率的競爭方式。