上市公司“大忽悠” 券商研報“放衛(wèi)星”

　　揭秘A股公司四大“高成長”陷阱

　　顧鑫

　　重慶啤酒、中恒集團、海普瑞……一只只耳熟能詳?shù)拿餍枪伞⑷�商研報里的高成長股，最終交給投資者的卻是一份份慘淡的答卷。

　　從成長股的誕生看，市場需求持續(xù)爆發(fā)式增長、成長空間廣闊、行業(yè)進入壁壘較高、商業(yè)模式難以復制等是較為一致的原因，這也是投資者通常可以從上市公司招股書、增發(fā)方案、券商研究報告等渠道獲得的信息。如果上市公司沒有“扯謊”、券商研報沒有“放衛(wèi)星”，投資者基于這些信息做出的投資決策，勝算可能會更高。

　　然而，很多時候，一些上市公司的預言越是天花亂墜，券商研報越是強烈推薦，投資者可能越需要謹慎。畢竟預言不是現(xiàn)實，過去的高成長不意味著成長還能持續(xù)，未來高成長的實現(xiàn)還需要突破一些瓶頸，更有甚者，高成長有時只是財務報表粉飾的結(jié)果和圈錢的借口，這些原因直接造成高成長預期落空，形成“高成長”陷阱。

　　虛構(gòu)預期偽造業(yè)績

　　在諸多高成長陷阱中，最令投資者感到憤怒的無疑是通過造假手段虛增業(yè)績或者虛構(gòu)業(yè)績預期，用賬面的高成長來掩蓋上市公司的種種問題和實現(xiàn)不可告人的目的。

　　以2012年1月17日公告遭到廣西證監(jiān)局現(xiàn)場檢查的中恒集團(600252)為例，在公司治理、信息披露、財務會計、募集資金使用和管理等方面，中恒集團均存在較多問題。就在2010年，該股票還是資本市場炙手可熱的牛股，全年漲幅超過1.5倍。

　　財務數(shù)據(jù)顯示，2006年，中恒集團實現(xiàn)營業(yè)收入3億元，凈利潤0.2億元；2009年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入7億元，凈利潤1.257億元；2010年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入14億元，凈利潤3.986億元。

　　中恒集團業(yè)績增長來自于其拳頭產(chǎn)品心腦血管藥血栓通。對于該產(chǎn)品，有分析指出，血栓通為中恒集團獨家生產(chǎn)品種，獲得國家發(fā)改委的單獨定價權(quán)，2009年1月獲得發(fā)明專利授權(quán)，專利保護期至2026年，同時進入國家基本藥物目錄，為醫(yī)保甲類品種。血栓通目前用于治療缺血性血管疾病。

　　在市場一致看多的時候，2010年11月6日，中恒集團進一步公告稱，公司控股子公司廣西梧州制藥股份有限公司與山東步長醫(yī)藥銷售有限公司簽訂協(xié)議，步長醫(yī)藥獲得梧州制藥生產(chǎn)的符合國家藥品質(zhì)量標準的全部產(chǎn)品的總經(jīng)銷權(quán)，承諾2011年度完成梧州制藥含稅銷售收入23億元，2012年度完成30億元，以后3年每年遞增。

　　當時，有評論指出，該銷售目標真實性值得懷疑，公司主動為投資者創(chuàng)造業(yè)績預期，很可能是為2010年12月28日中恒集團即將到來的9421.19萬股股改限售股解禁服務，以便抬高股價和幕后莊家出貨。

　　果不其然，2011年中恒集團的業(yè)績預告將高成長神話徹底澆滅。公司預計，2011年實現(xiàn)營業(yè)收入11.52億元，同比下降19%；凈利潤4億元，同比微增0.38%。此前的2011年9月1日，公司公告稱，因山東步長醫(yī)藥公司無法完成總經(jīng)銷協(xié)議約定的銷售任務，經(jīng)雙方協(xié)商，同意解除《產(chǎn)品總經(jīng)銷協(xié)議書》。

　　除了構(gòu)建虛假的業(yè)績預期，中恒集團此前的高增長也遭到質(zhì)疑。有市場分析指出，2006年至2011年三季度，公司凈利潤總額為10.83億元，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入總和為1.18億元，凈利潤遠高于經(jīng)營性現(xiàn)金流，近九成的利潤只是體現(xiàn)在賬面上。2010年，公司非公開發(fā)行股票募集資金凈額3.6億元，當年投資活動現(xiàn)金凈流出3.79億元，有掏空上市公司嫌疑。

　　強弩之末風光不再

　　情況更為普遍的“高成長”陷阱是上市公司的成長黃金期已成過去，但投資者仍期待其維持高速成長，這種一廂情愿的認識一般情況下要到遭遇定期財務報道業(yè)績“地雷”時才會發(fā)生改變。

　　很多投資者感到不解：上市之前成長那么快，發(fā)行價那么高，為什么上市之后這么快就業(yè)績變臉？一位PE人士解釋，從企業(yè)發(fā)展的生命周期看，很多公司上市之后，已經(jīng)從高速成長期進入成熟期，因此很多發(fā)行價較高的公司現(xiàn)在大面積破發(fā)。

　　上市公司發(fā)展速度減慢或者下降的原因主要有兩類：一是新進入者不斷增加，隨著市場競爭變得更為激烈，利潤率不斷降低；二是產(chǎn)能增長超過市場需求增速，當市場飽和或者萎縮，依靠規(guī)模擴張來做大變得不再可行。

　　以2010年5月上市的海普瑞(002399)為例，發(fā)行價為148元，上市之初一度漲至188元以上，但最新的股價已經(jīng)跌至60元以下(后復權(quán))。去年一季度顯示，公司實現(xiàn)營業(yè)收入6.78億元，同比下降16.3%；實現(xiàn)凈利潤1.52億元，同比下降39.11%。分析人士指出，海普瑞業(yè)績下滑的主要原因是銷售價格下降，而生產(chǎn)成本在急劇攀升。

　　當初，市場看好海普瑞的一條重要理由是其市場“唯一性”，當時有券商報告稱，海普瑞是全球最大的肝素鈉原料藥供應商，是國內(nèi)唯一一家取得美國FDA(食品與藥物管理局)和歐盟CEP(歐洲藥典適用性)認證的肝素鈉原料藥生產(chǎn)企業(yè)。

　　對此，業(yè)內(nèi)人士指出，千紅制藥等公司也拿到了FDA的認證，國內(nèi)主營肝素鈉的還有常山藥業(yè)、北大荒豐緣集團有限公司等。行業(yè)擴產(chǎn)比較積極，競爭日益加劇，原料漲價和產(chǎn)品降價的出現(xiàn)有一定必然性。

　　再以2011年1月上市的華銳風電(601558)為例，數(shù)據(jù)顯示，2008年，華銳新增裝機935臺，新增風電裝機容量1403兆瓦，排名中國第一、全球第七。2009年，華銳新增風電裝機容量3510兆瓦，排名中國第一、全球第三。瘋狂成長的主要原因是風電產(chǎn)業(yè)政策和五大電力公司的支持。

　　然而，逐步收緊的風電產(chǎn)業(yè)政策對華銳風電的市場需求產(chǎn)生了巨大影響。2012年1月31日，公司發(fā)布業(yè)績預告稱，2011年歸屬于母公司股東的凈利潤較上年同期下降50%以上。業(yè)績下降原因是：市場競爭激烈導致產(chǎn)品銷售價格下降、銷售收入減少；受項目審批延緩以及宏觀經(jīng)濟周期性波動的影響，部分項目建設延期。

　　背靠大樹不好乘涼

　　常言道，背靠大樹好乘涼。對于上市公司而言，如果有一個規(guī)模較大、實力較雄厚的下游客戶，該公司一般能夠獲得較為穩(wěn)定的收入來源，并且隨著大客戶一起成長�？墒�，如果上市公司賴以生存的大客戶對于其生產(chǎn)的產(chǎn)品不再滿意，想要更換供貨商，這對于上市公司來說無疑是滅頂之災。

　　以國民技術(shù)(300077)為例，公司于2010年4月上市，發(fā)行價為87.5元，一度上漲至183元以上，最新價已跌至60元附近(后復權(quán))。市場對公司的認識發(fā)生變化的重要原因是，公司背靠的中國移動(微博)對其產(chǎn)品的態(tài)度發(fā)生了變化。

　　2010年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入70,237.34萬元，較去年同期增長50.77%；實現(xiàn)凈利潤17,701.75萬元，較去年同期增長51.37%。從環(huán)比數(shù)據(jù)顯示，公司業(yè)績已經(jīng)呈現(xiàn)出下滑態(tài)勢。2010年的二、三、四季度的凈利潤分別為4779萬元、3917萬元、3222.6萬元，持續(xù)環(huán)比下滑。

　　公司在2010年年報中表示，公司管理層也認識到，在公司經(jīng)營實力進一步增強、宏觀環(huán)境存在諸多發(fā)展機遇的同時，主營產(chǎn)品業(yè)務受到競爭加劇、創(chuàng)新產(chǎn)品業(yè)務面臨產(chǎn)業(yè)政策或行業(yè)標準不確定等因素帶來的挑戰(zhàn)。

　　上面所稱的行業(yè)標準即手機支付標準。公開資料顯示，2009年11月，中移動正式宣布啟動RF-SIM；2010年5月，銀聯(lián)攜中國聯(lián)通(微博)、中國電信(微博)及產(chǎn)業(yè)鏈多家企業(yè)成立手機支付產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，中移動不在合作名單之列；2010年6月底，中國移動被證實加入銀聯(lián)為首的手機支付產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，這被業(yè)界普遍視為中移動棄守2.4GHz支付標準，轉(zhuǎn)投銀聯(lián)13.56MHz支付標準的信號。

　　在手機支付行業(yè)，國民技術(shù)正是2.4GHz標準核心技術(shù)的掌握者，市場此前充分看好該公司，正是預期2.4GHz將會成為中國移動的主推標準。中國移動放棄主推2.4GHz，對于國民技術(shù)造成非常大壓力。當時有人戲稱：“大象轉(zhuǎn)身本來十分正常，只是對于背靠著大象乘涼的螞蟻，如果應對不及時，則有性命之虞了�！�

　　2011年中報顯示，國民技術(shù)實現(xiàn)營業(yè)收入3.117億元，同比下降18.82%；實現(xiàn)凈利潤5892萬元，同比下降44.22%。公司表示，長期以來，存在關(guān)于手機移動支付相關(guān)技術(shù)標準的討論，減緩了2.4GHz RFID移動支付產(chǎn)品及方案市場持續(xù)推廣的速度和幅度。

　　公司在三季報中預計，2011年的凈利潤可能較上年下降40%-55%。與此同時，自2011年5月底以來，公司解禁的限售股在持續(xù)減持。公告顯示，最近的一筆減持發(fā)生在2011年11月22日。

　　偏離主業(yè)盲目多元

　　一些公司上市以后不久，便開始發(fā)展一些新業(yè)務，美其名曰培育新的增長點。然而，新產(chǎn)品總是要面臨技術(shù)不過關(guān)的風險，如果新業(yè)務發(fā)展過多，與主業(yè)又沒有什么關(guān)系，缺乏新項目運作經(jīng)驗，對于風險的估計不足，往往會使得主業(yè)的發(fā)展受阻并導致虧損。

　　以浙江的民營上市公司鑫富藥業(yè)(002019)為例，公司于2004年7月上市，從2007年開始進行多元化，涉足的項目包括降解新材料、活性炭、PVB膠片、汽車零部件、三氯蔗糖、碳纖維材料、EVA膠片、羥基乙酸等。

　　時至今日，這些新項目并沒有給公司的業(yè)績帶來改善，反而帶來了巨額虧損。2011年業(yè)績預告顯示，公司2011年度歸屬于上市公司股東的凈利潤為虧損2.15億元至2.2億元，較公司在三季報中披露的預虧9100萬至9600萬元增加了約1.2億元，幅度達130%。

　　公司解釋，此次增加的約1.2億元的預虧金額，主要系經(jīng)營性虧損擴大、投資收益減少以及資產(chǎn)減值等原因影響。主營業(yè)務方面，預計經(jīng)營性虧損6000多萬元，比上次預計增加4000多萬元。公司年產(chǎn)1萬噸連續(xù)法PBS系列項目，在生產(chǎn)過程中因質(zhì)量不穩(wěn)定造成少量退貨及不合格品。PVB膠片項目，因目前主要銷售建筑玻璃級膠片成本高于售價，EVA膠片整體形勢仍不理想，銷售未達到預期目標。

　　投資收益也比上次預計減少約4000萬元。截至2011年12月31日，公司僅收到出售杭州易辰孚特汽車零部件有限公司20%股權(quán)的款項3500萬元，占協(xié)議約定股份轉(zhuǎn)讓總價款的29.66%，暫時無法確認股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益。此外，2011年底公司對相關(guān)資產(chǎn)進行了減值測試，按照測試結(jié)果，預計計提資產(chǎn)減值準備共計1.53億元，比上次預計增加4000多萬元。

　　2010年年報中，鑫富藥業(yè)就進行了大額的資產(chǎn)減值準備，當時市場預期公司能夠甩掉包袱、輕裝上陣。年報顯示，公司2010年實現(xiàn)營業(yè)收入3.8億元，同比下降6.43%；凈利潤-1.98億元，同比下降750.49%。2010年的虧損絕大部分源于計提減值準備，直接影響公司2010年度經(jīng)營業(yè)績1.44億元。

　　鑫富藥業(yè)的一位內(nèi)部人士對中國證券報(微博)記者表示，公司發(fā)展的這些新項目中，有盈利希望的只有降解塑料，但是由于公司的生產(chǎn)成本比較高，未來項目實現(xiàn)盈利的難度依然比較大。