導讀：穆迪近日發布報告稱，預計中國地方融資平臺貸款或將比審計署公布的數字多出3.5萬億元人民幣，達到12萬億，因而使得銀行業面臨的風險敞口比預期的可能要大。報告同時稱，12萬億平臺貸款中20%-33%在未來可能會暴露出不良，從而令銀行體系不良率達到8%-12%。

　　一時激起千層浪，中金公司今日對此估測稱，地方融資平臺銀行貸款為8.5-9.5萬億，約10%左右的地方政府的債務率高于100%。即使假設這部分債務率高于100%的債務全部違約，不良率也就在 10%左右，其認為此情況出現的概率并不高，最終不良率可以控制在單位數水平。

　　以下是中金公司報告原文。

　　1、地方政府貸款規模有多大？

　　穆迪報告認為：央行區域金融報告說融資平臺貸款占比不超過30%，即14萬億，而銀監會內部數據顯示為9.09萬億，因此取兩個數據的中值是12萬億，這就比審計署披露的8.5萬億高出約3.5萬億。

　　我們的分析如下：1)央行口徑下的30%從何而來？請看原文“2010年年末，各地區政府融資平臺貸款占當地人民幣各項貸款余額的比例基本不超過30%”(摘自2010年中國區域金融運行報告第7頁)。這里強調的是個體基本不超過30%，而不應簡單理解為總體數據。因此，據此計算得到的14萬億是明顯夸大的。

　　2)銀監會內部數據來自于《21世紀經濟報道》的新聞2010年11月末，融資平臺貸款為9.09萬億，對應9826家融資平臺。其中，2.84萬億整改為一般商業貸款，剔除后剩余融資平臺貸款為6.25萬億，對應融資平臺6928家。

　　3)審計署的審計結果顯示，2010年末融資平臺貸款為4.97萬億，對應融資平臺6576家。這與銀監會2010年11月末整改后的融資平臺數據較為吻合。

　　4)審計署認定地方政府貸款合計為8.5萬億，剔除6576家融資平臺的4.97萬億貸款后，意味著約2.6萬個政府部門和機構、4.26萬個經費補助事業單位、2420個公用事業單位和9038個其他單位所需償還的銀行貸款規模約為3.5萬億元。

　　因此，我們認為截至2010年末剔除商業化項目后的融資平臺約有6500-7000家，融資平臺貸款余額約為5-6萬億，加上審計署認定的政府機構和事業單位的合計銀行貸款為8.5-9.5萬億。

　　2、潛在的壞賬有多少？

　　穆迪報告的結論：審計署報告中“政府負有償還責任的債務”資產質量安全度最高，假設違約率為為 0；“政府負有擔保責任的債務”違約風險中等，假設違約率為 10-30%；“其他相關債務”違約風險高，假設違約率為 30-50%。上述“遺漏的融資平臺貸款”風險最高，假設違約率為 50-75%，銀行體系的非地方政府貸款，假設違約率為 5%。加權平均后，計算得到地方政府貸款的潛在不良率為 20%-33%，銀行體系的潛在不良率為 8%-12%。

　　我們的分析如下：

　　1)先來看看審計署對三類債務的定義，僅從借款人的法律主體地位和還款資金來源的角度進行界定，難以得到后兩類貸款違約率會高達 30%左右的結論。簡單來說，即使是“其他相關貸款”出現違約，借款主體是與地方政府相關的企事業單位，資金投入公益性項目，地方政府會不救助嗎？

　　政府負有償還責任的債務，即由政府或政府部門等單位舉借，以財政資金償還的債務。

　　政府負有擔保責任的或有債務，即由非財政資金償還，地方政府提供直接或間接擔保形成的或有債務，債務人出現償債困難時，地方政府要承擔連帶責任。

　　其他相關債務，即由相關企事業等單位自行舉借用于公益性項目，以單位或項目自身收入償還的債務，地方政府既未提供擔保，也不負有任何法律償還責任，但當債務人出現償債困難時，政府可能需給予一定救助。

　　2)對“遺漏的地方政府貸款”給予 50%-75%的違約率假設也不合理。且不論該評級機構推斷的遺漏貸款規模不具備說服力，我們認為即使果真有遺漏，漏出的也是還款能力較強的項目貸款。

　　首先， 銀監會統計的9萬億與審計署統計的5萬億之間差異的大部分是整改為一般商業貸款的2.84萬億 (其余差異可以理解為統計時間節點差異和融資平臺數量差異造成) 。根據銀監會的規定，只有現金流覆蓋率100%以上，且經過平臺、銀行、政府三方簽字確認才能改作一般公司類貸款。因此，實際上所謂“遺漏”的貸款還款能力并不弱，給予 50-75%的違約率過于悲觀。

　　其次，根據《財新網》的報道，審計署此次審計的是融資平臺的政府性債務，而銀監會的數據來自于 2010年下半年財政部、發改委、央行、銀監會四部委的清理活動，當時針對融資平臺債務，包括政府性債務和商業經營性債務。因此，銀監會數據較審計署高的部分基本上都是商業經營性債務。

　　3)假設銀行體系的非地方政府貸款違約率為 5%是很值得商榷的。簡單來看，目前貸款利率6%，存款成本2%，存貸利差4%，且不考慮經營成本，5%的違約率意味著中國銀行體系對實體經濟的信貸定價是系統性的錯誤。出現

　　這種情況的隱含經濟假設至少是持續3-4個季度的08金融危機沖擊狀態。這是一個巨大的假設！我們不能說該假設完全錯誤，但是至少發生的概率并不高。

　　我們認為地方政府貸款確實面臨一定的風險，特別是短期內的流動性風險上升，約 42%的地方政府債務將在 2012年底前到期。這需要銀行、監管機構和地方政府三方合作，通過系統性的方式解決流動性問題。但是，總體信用風險仍然可控，不良率不會達到雙位數：

　　1)審計署披露地方政府整體的債務率為 70.45%，隱含的地方政府綜合財力為 12.9 萬億。這還不包括地方政府所擁有的各類資產(包括融資平臺貸款所建成的項目資產)價值。

　　2)根據審計署的披露，19.9%的市級政府和 3.56%的縣級政府的債務率高于 100%，考慮到市級政府債務和縣級政府債務分別占地方政府債務總額的43.5%和26.5%，即意味著約 10%左右的地方政府的債務率高于100%。即使假設這部分債務率高于 100%的債務全部違約，不良率也就在 10%左右。我們認為此情況出現的概率并不高，最終不良率可以控制在單位數水平。

　　估值與建議：

　　蹣跚前行，但秋實未至，等待政策信號。經過 5-6月的調整，A股銀行目前交易在 2011年 1.36倍市凈率和7.9倍市盈率，H 股銀行股價目前交易在 2011 年 1.43 倍市凈率和 7.5 倍市盈率，再次接近估值底部區間，安全邊際較高。

　　央行加息靴子落地、中報業績保持高增長、通脹見頂和政策放松的預期有望推動銀行板塊的反彈。但是，在地方政府貸款流動性風險上升、資本充足率新規沖擊不明、理財產品(表外業務)監管收緊的環境下，銀行股難以持續走強，投資者對反彈高度不應期望過高。

　　從流動性上來看，7月通脹可能仍在6%以上，貨幣政策在3季度放松的可能性較小，不支持銀行股的大幅反彈。因此，我們認為銀行股將蹣跚前行，有反彈機會，但是反彈能否持續仍需要觀察政策轉向的信號。A股銀行首選股組合為華夏、深發展、民生和農行；H股首選組合為民生、重慶農商行、招行。