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　　□ 申萬(wàn)與宏源合并是中國(guó)證券行業(yè)迄今為止最大的市場(chǎng)化并購(gòu)案，合并后新公司市值躋身行業(yè)前三　

　　□ 新公司設(shè)計(jì)“投資控股集團(tuán)(上市公司)+證券子公司”的母子公司雙層架構(gòu)，在鞏固和擴(kuò)大證券業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，進(jìn)一步吸納銀行、保險(xiǎn)、信托和租賃等金融業(yè)務(wù)資源，建立起以資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)為核心的縱向一體化金融服務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈，最終成為中央?yún)R金的金融資產(chǎn)證券化重要平臺(tái)

　　⊙記者 王寧 潘圣韜 ○編輯 梁偉

　　宏源證券25日晚間正式公告了與申銀萬(wàn)國(guó)[微博]證券的重大資產(chǎn)重組方案，這宗中國(guó)證券行業(yè)迄今為止最大的市場(chǎng)化并購(gòu)案揭開(kāi)面紗。

　　據(jù)披露，申銀萬(wàn)國(guó)與宏源證券將以換股吸收合并的方式完成本次重組，在此次交易中，宏源換股價(jià)格為每股9.96元，換股比例為2.049，預(yù)計(jì)交易金額近400億元，為中國(guó)證券業(yè)交易金額最大的并購(gòu)案。吸收合并宏源后，申萬(wàn)市值將超過(guò)700億元，從而一舉躋身行業(yè)前三。

　　方案還披露，此次并購(gòu)將形成“投資控股集團(tuán)(上市公司)+證券子公司”的母子公司雙層架構(gòu)，市場(chǎng)化色彩較為濃厚。不少分析人士也認(rèn)為，該重組方案也因其創(chuàng)新性較強(qiáng)的設(shè)計(jì)而形成多個(gè)亮點(diǎn)，在制度創(chuàng)新和戰(zhàn)略布局上邁出關(guān)鍵步伐，將在新一輪金融國(guó)資改革中起到良好的示范作用。

　　方案呈現(xiàn)三大創(chuàng)新點(diǎn)

　　從披露的方案看，此次并購(gòu)呈現(xiàn)出三大創(chuàng)新點(diǎn)。

　　首先是并購(gòu)對(duì)象的創(chuàng)新。目前，中央?yún)R金公司直接持有申銀萬(wàn)國(guó)55.38%的股份，并通過(guò)其全資子公司中國(guó)建銀投資公司間接持有宏源證券60.02%的股份。因此此次重組不同于過(guò)往中國(guó)資本市場(chǎng)多為母子公司之間的吸收合并案例，是同一控制人旗下兩家獨(dú)立公司通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行市場(chǎng)化平等合并的創(chuàng)新案例，對(duì)于新一輪國(guó)資改革具有標(biāo)桿意義。

　　其次是架構(gòu)設(shè)置的創(chuàng)新。根據(jù)方案，此次并購(gòu)將形成“投資控股集團(tuán)(上市公司)+證券子公司”的母子公司雙層架構(gòu)。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這個(gè)架構(gòu)是本次重組方案中一個(gè)非常具有創(chuàng)新性的設(shè)計(jì)，改變了過(guò)去上市公司單一依靠證券業(yè)務(wù)的發(fā)展模式，重組后作為上市公司的投資控股集團(tuán)，在整體業(yè)務(wù)布局上更加便于實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)發(fā)展模式，有利于提升盈利能力，增加企業(yè)盈利的穩(wěn)定性；同時(shí)也有利于拓寬融資渠道，提高負(fù)債比率和經(jīng)營(yíng)杠桿。

　　相關(guān)人士也指出，這個(gè)架構(gòu)將有利于新公司實(shí)施“一體化戰(zhàn)略”構(gòu)想，在鞏固和擴(kuò)大證券業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，進(jìn)一步吸納銀行、保險(xiǎn)、信托和租賃等金融業(yè)務(wù)資源，建立起以資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)為核心的縱向一體化金融服務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)不同類(lèi)型業(yè)務(wù)之間客戶(hù)共享和客戶(hù)需求的深度挖掘，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供綜合化的全面金融服務(wù)，最終實(shí)現(xiàn)新公司成為中央?yún)R金的金融資產(chǎn)證券化重要平臺(tái)這一目標(biāo)定位，這將給市場(chǎng)帶來(lái)巨大的想象空間。

　　最后是運(yùn)營(yíng)機(jī)制的創(chuàng)新。據(jù)透露，新公司將以此為契機(jī)推行以市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)機(jī)制為特征的金融國(guó)資改革。新公司將進(jìn)一步加強(qiáng)公司治理，完善董事會(huì)機(jī)構(gòu)設(shè)置，健全董事會(huì)在經(jīng)營(yíng)層的聘免、考核、激勵(lì)和責(zé)任追究等方面的功能；在證券子公司下屬機(jī)構(gòu)探索混合所有制；制定并實(shí)施具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的、統(tǒng)一的職工薪酬福利制度，并積極推進(jìn)員工持股計(jì)劃進(jìn)程等。有市場(chǎng)人士認(rèn)為，市場(chǎng)化機(jī)制的全面建立將有利于新公司激發(fā)活力，形成行業(yè)領(lǐng)先的制度優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也將在新一輪金融國(guó)資改革中起到良好的示范作用。

　　市值躋身行業(yè)前三

　　以中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的2013年度證券公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)為例，兩家公司在合并后將一躍進(jìn)入行業(yè)第一梯隊(duì)，營(yíng)業(yè)收入可達(dá)到88億元，凈資產(chǎn)收益率達(dá)8.55%，營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)也超過(guò)了300家，客戶(hù)資金余額達(dá)到333億元，上述指標(biāo)均高居行業(yè)首位。總資產(chǎn)達(dá)到919億元，躋身至行業(yè)第5位；凈資產(chǎn)和凈資本則提升至行業(yè)第4位。

　　值得注意的還有，宏源本次換股價(jià)格9.96元/股相比最近20交易日均價(jià)溢價(jià)20%，對(duì)應(yīng)2013年P(guān)B、PE(綜合收益口徑)為2.7、33倍。申萬(wàn)本次換股價(jià)格4.86元/股，對(duì)應(yīng)2013年P(guān)B、PE(綜合收益口徑)為1.8、17倍。交易公布之前，申萬(wàn)的總股本為67.16億股，吸收合并宏源后將新增81.41億股后，總股本達(dá)到148.57億股。按申銀萬(wàn)國(guó)本次發(fā)行價(jià)格為每股4.86元股計(jì)算，合并后總市值將達(dá)722億元，僅次于A股上市證券公司中的中信證券和海通證券，排名第三。

　　某券商非銀分析師表示，這個(gè)方案要顯著好于業(yè)內(nèi)之前猜測(cè)的方案。主要原因在于：一是申萬(wàn)購(gòu)買(mǎi)宏源時(shí)，申萬(wàn)自身定價(jià)不算太高，同時(shí)還給宏源股東享受了20%的溢價(jià)；二是匯金公司為宏源股東提供了8.12元的現(xiàn)金選擇權(quán)，相當(dāng)于匯金對(duì)宏源股價(jià)進(jìn)行了托底。

　　“從投資角度而言，短期內(nèi)考慮到匯金對(duì)宏源股東8.12元現(xiàn)金選擇權(quán)的托底因素，預(yù)計(jì)在股東大會(huì)正式表決之前，當(dāng)前股價(jià)將具備極強(qiáng)的安全性。”這位分析人士表示，短期可以重點(diǎn)關(guān)注，以及其他持有該股票的相關(guān)機(jī)構(gòu)。

　　值得注意的是，今日宏源證券股票復(fù)牌，受漲跌幅限制，未來(lái)完成合并后上市首日不受漲跌幅限制。而重組完成后，申萬(wàn)股東全部要鎖定一年，同時(shí)宏源控股股東建銀投資還需要加長(zhǎng)鎖定期。因此，雖然合并后總市值增大，但是流通市值反而縮小，才130億元。

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