并購重組頻演點金神話 投行皇冠明珠淪為跑龍套
“今年并購重組市場活躍，但我們實際收入并沒有提高多少。”一位在投行界做了多年的資深專家說，目前國內投行并購業務苦于沒有明確的盈利模式，并不如想象中風光，有人干脆說，國際并購同行是所謂“皇冠上的明珠”，在國內的現實則是“跑龍套”。券商并購業務正需要從量到質的飛躍。
并購重組潮涌 券商紛紛加碼
東方花旗自2013年初專門設立兼并收購業務線，以專業團隊服務國內迅速成長的并購市場。與其有同樣想法的券商不少，今年開始不僅大中型券商成立新的并購部，小券商也有了相應的二級部門。不過，像東方花旗這樣一開始就將兼并收購作為業務開拓重點的公司并不多，不少公司坦言這也是在投行IPO業務面臨市場挑戰難以獲利的情形下，嘗試做的業務創新和戰略不得已的轉型。東方花旗的開拓目前看來頗有成效，據了解，今年其在A股上市公司的兼并收購已有6個項目在進行中，預計交易金額約百億元，遠高于其他合資券商。
無論主動還是被動，今年有并購重組業務條線的券商劇增，這一變化也與市場需求緊密相關。2011年以來，隨著市場的擴容、上市公司優勝劣汰速度加快，資產重組項目數量激增，而2013年情況尤甚。統計數據顯示，今年上半年，中國并購市場并購案件近800起，超過2012年全年；共涉及交易金額約2500億元，同比提高24.1%，環比增幅高達121%，為中國并購市場歷來交易總額最高的半年。此外，經濟全球化的浪潮也使得中國企業開始進行數量較多的海外市場并購。
因為IPO業務收入劇降，今年券商并購業務收入能占到投行領域的23%—30%，高者則有占50%。以中信證券、海通證券和華泰證券三家規模較大的上市券商為例。今年上半年中信證券證券承銷業務收入為3.59億元，財務顧問業務收入為2.69億元；海通證券承銷業務收入為3.67億元，財務顧問業務收入為2.97億元；華泰證券承銷業務收入為1.99億元，財務顧問收入為8287.62萬元。值得關注的是，對比中國證券業協會公布的2012年券商經營數據看，今年上半年中信的財務顧問收入已經超過去年全年的1.56億元。華泰證券今年上半年8287萬元的收入也達到去年全年60%以上。
業內人士表示，今年有不少撤單企業和擬申報IPO企業將目光投向并購。這些業務都轉變為投行財務顧問業務收入。而原計劃IPO融資的企業，在IPO審核發行通道不暢的背景下，也開始將融資目光投向其他渠道，如發債融資、海外融資、私募股權融資等，這也為處于困境中的投行提供了可施展的空間。
“今年業務范圍擴大不少，包括各類合法的投資產品的銷售，資本性項目的投融資對接，甚至大小非減持、股權質押等，我們都可以做，也都是財務顧問業務范疇。”一家小型券商投行部經理說。
但同時，投行在并購重組中的作用還沒有得到市場的充分認可和重視。“上海國資改革，我們真正能參與的也不多，很多都是已經確定好的。”有上海本地券商抱怨，原以為是業務大單，實際上只在方案確定后被叫去。有些客戶到了重組的最后階段才邀請財務顧問入場。這種情形下，并購的價值大打折扣。“有人認為我們的作用只是讓重組能通過監管層審批。”但真正復雜的并購從前期的洽談、支付方式、對價方案、并購方案設計、交易過程都需要投行參與工作。
只是目前對于不屬于上市公司重大資產重組的項目，券商并不具有特別優勢。“比如有些資產收購項目，有些嫌我們報價高，干脆找一些咨詢公司或者自己去做了。”
這家券商表示，在介紹賣方資產方面，財務顧問確實沒有深耕行業的上市公司更了解同行的情況，所以大多上市公司都是自己尋找要收購的資產方。他也坦承，投行畢竟只是做中介，很多時候并不太了解產業的情況，能夠有產業并購基金背景和實力的中介機構少之又少。
一方面是新的市場環境新的業務種類導致更高的要求，一方面則是市場對并購業務人人都能做的市場誤解。
收費難定價模糊令人頭疼 項目失敗可能顆粒無收
通過并購或借殼重組，天舟文化、中創信測等上市公司上演了一出出“點石成金”的造富神話。但對投行來說，業務并不好做，“除沉淀和積累不足外，目前最大的問題在于并購重組業務沒有確定的收費模式。”一位資深投行人員表示，在他進入一家大的投行四五年的時間內，接到最大的一筆單子收費在4000萬元，但該項交易額在200億元。但這已經足夠讓投行驚喜，這家公司夠大方。
國內一投行老總表示，研究高盛公司的并購業務發展，上世紀六七十年代也曾經歷過這樣的尷尬局面。國內證券公司并購業務地位尷尬根本上是因為收入較少，而這與并購市場規模較小有關，財務顧問在并購中的價值也不被認可，收費也比較困難。由于并購重組失敗率高，財務顧問費遠不如保薦承銷費。
在歐美發達國家，并購業務是“投行皇冠上的明珠”，被稱為“財力與智力的高級結合”，也是最能體現投資銀行實力和身價的業務，已經成為投資銀行體現核心能力，降低利潤波動，抵御系統風險的重要支撐。在世界經濟增長、資源配置、直接融資、企業擴張等方面，投資銀行發揮了無法比擬的作用。每一次經濟格局變動，每次產業結構升級，每一次企業并購浪潮，幕后都有投資銀行的導演和制作。
從海外這些大行的成功實踐看，他們一般都有較為成熟、極具激勵作用的收費模式，投資銀行一般要與聘請者、購并的賣方或者買方簽定顧問合同，最常見的合同包括固定費用和基于交易價格的變動費用兩部分，進一步細分為顧問費、交易管理費、公正意見費、中止費、成功酬金、聘用訂金、起始費銷售代表費等，為激勵投行設計出更好的并購方案，成功酬金在總費用中的權重最大，并且投行等級越高，權重越大。
目前國內做并購的投行各自定位不同，并購收費百萬的單子居多，還有的為將來拿到IPO保薦資格，前期的工作就不收費了。“我們的目標是做收費在500萬-1000萬元的項目。”一家中型券商表示，他們甄選一些行業，如TMT、醫藥、消費等，希望專注在這些領域縱深發展。
“因為是非標業務，所以要看項目的復雜程度、投行在其中做的工作量，對并購是否起到關鍵的作用等去具體談判。”興業證券投行負責人表示，目前收費的標準并不與券商規模的大小相關，也不與交易的金額直接掛鉤，而是具體項目具體收費。
而這些具體的事情，包括是否涉及發行新股、是否要募集資金、是否需要配套融資、是否需要找項目、是否需要找出資人……有時候可能就看你是否能把收購方、或者被收購方搞定。“特別是很多公司認為你沒有幫他融資就不應當收費很高，對于交易的價值他們并不理解。”有并購人士訴苦。
這種每單都要具體談，沒有行業規范的情形很讓并購人員頭疼，他們表示國內很多人對于國際投行普遍采用的傭金收費模式——雷曼公式都沒有聽說過。對于傭金和交易金額相關也不理解，但國際上多采取雷曼公式，以累進或者累退及改良的計算辦法收取與交易金額相關的傭金。當然，有外資投行也表示，目前對于成功傭金收取也有獨立與交易金額本身的，因為也曾出現投行為提高交易金額而故意影響買賣雙方股價，從而獲取高額利潤，為了避免這一情況的發生，國外也有不少交易采取了約定固定數額的傭金支付方式。
國內投行常常是在協議沒有簽訂時就要做很多工作，基本上事前收費極少，都要在并購重組通過審核后，拿到批文后，才能夠收費。這和國外更規范的并購市場不同，有業內人士認為，收入不確定性太大，如果并購重組的項目失敗，則可能顆粒無收。
并購重組空間廣闊 大浪淘沙始見“金”
值得關注的是，去年到今年以來，市場出現很多新跡象，在并購潮洶涌之際，真正的“金子”開始發光。
有投行總結了三大特點：一是2012年并購市場的跨行業案例較多，且行業集中于新興產業如TMT、醫療和環保等領域。二是市場化的特點突出，并購市場從原先較多的大型央企整體上市交易轉為市場化的產業整合交易，相當一部分小市值的新興產業公司通過并購逐步成長為數百億市值的中型公司，為股東帶來良好的回報。三是越來越多的上市公司采用“發行股份+配套募資”這種重組形式，衍生出借殼上市、吸收合并、資產置換、現金支付、資產出售等多種組合方式。
今年券商能夠為并購提供融資，這也使得券商在并購業務中的盈利方式發生根本改變。東方花旗并購部負責人表示，原有單一財務顧問業務收入轉型為財務顧問業務與資本業務的成功嫁接。另外一位業內人士表示，今年一方面是可以做不超過交易金額的25%的配套融資，一方面還可以做股權質押融資，券商的靈活度增加很多。
東方花旗表示，目前中國相關的并購活動中，跨境并購交易約占四成的比重，未來跨境并購具有較大機會。東方花旗作為一家合資投行，依托中外股東的實力資源和豐富經驗，在跨境業務開展上有著獨特優勢，所以該公司把跨境并購作為并購業務未來發展的重點之一。而其母公司，花旗在2012年作為財務顧問的中國跨境并購市場上位列第一，交易金額合計304億美元，交易宗數16家。2012年至2013年9月30日，中國已宣布的并購交易中花旗作為財務顧問的涉及金額445億美元，位列第二。
并購業務出色的券商，也多是過去多年的沉淀和積累。以前國內并購業務既不能成為主要收入來源，又不能完全放棄，因此堅守下來的券商并不多，多位業內人士認為中信證券、海通證券、華泰證券等就投入了不少人力，多年耕耘也為他們積累了市場口碑。在業內人士看來，并購重組的人員要求和投行原本做IPO的保薦人要求有很大不同，所以很多公司新設的部門并非從原有的投行轉崗，而是完全新設市場化招聘。
“擅長IPO承銷的保代，未必能成就一單并購。因為IPO審核有相對標準化的操作，而并購重組的問題卻千變萬化，很難一概而論。”一位從事并購業務超過10年的投行人士表示，要讓重組并購相關公司心甘情愿地支付財務顧問費，投行的服務必須物有所值。而且，并購是一項高收益與高風險伴生的業務，專業技術性很強，僅靠并購企業單槍匹馬是難以完成的，投行作為專業中介機構具有巨大的空間。
今年市場上很多案例有創新和突破之處，但同時也有一些很“妖”的并購。別看并購大餐精彩紛呈，但有業內人士私下表示：“并購重組比IPO亂多了。”一位大券商的投行老人表示，細節值得推敲，有的是空手套白狼之嫌疑，有些則是低賣高買，溢價購買大股東資產，存在利益輸送，還有些則是在融資方式上打政策的擦邊球……
面對愈演愈烈的并購重組亂象，深交所相關負責人近日表示，A股并購市場已出現短期投機性重組、財務型重組等不正常現象，在一定程度上影響了正常的交易秩序，損害了廣大投資者特別是中小投資者的合法權益。上交所近日下發征求意見稿，擬在涉及再融資、并購重組等市場準入情形時，加強信息披露分類管理及出具監管意見。10月8日，上市公司并購重組分道制審核方案正式實施，“獎優限劣”機制有望落地。
不過，中投系一家券商投行人士表示，分道制的效果短期還沒有體現，真正能夠符合要求的兩市也不過30-40家上市公司，只有這樣的公司并購才可能進入優先通道，所以對整體交易暫時沒什么實質影響。當然長遠來看，不同的證券公司在財務顧問業務上的評級不同，也對未來業務開展市場口碑造成不同影響。
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