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　　文│機構投資 

　　Institution Investment  吳僑發

　　112，是截止到2012年8月29日，中國證券公司的總數量。

　　112家券商所攪動的利益，與A股2448家上市公司通過無數個利益節點捆綁交織，猶如一張巨大的網。

　　《機構投資》用三年的周期考察這批券商的投行表現。在其保薦下，2009年共有99家公司上市。

　　但伴隨這場資本盛宴的，卻是頻頻出現的業績變臉狂潮：99家公司中，2011年就有25家公司凈利潤相比三年前大幅下滑。

　　這背后，券商的過度包裝逃脫不了干系。招商證券(微博)堪稱其中的包裝高手，其2009年保薦的7家公司有3家公司凈利潤下跌。

　　目前，這個包裝高手正不得不品嘗“包裝術”失效帶來的苦果。

　　逆勢“鼓吹”業績

　　桂林三金、星期六、普利特這三家公司，均為IPO重啟當年，由招商證券的包裝后相繼上市。其中，桂林三金于2009年7月10日上市，成為完善新股發行制度以來首個IPO項目；星期六則是A股女鞋第一股。

　　2009年7月28日，招商證券分析師張明芳發布研報，預測桂林三金2009年銷售收入和凈利潤分別同比增長20%和32%，實現EPS0.79元。當時金元證券所持相反觀點，給予“減持”的投資評級。

　　值得注意的是，由于桂林三金是IPO定價改革后發行的第一家公司，發行價較高，上市首日漲幅較大，使其估值明顯高于市場醫藥板塊的平均水平。公開資料顯示，桂林三金的股價由2009年8月28日的27.32元，一路震蕩下跌到2012年8月29日的13.88元，跌幅接近五成。

　　2009年10月22日，招商證券再次鼓吹桂林三金，表示該公司2009年收入還是能達到其預測的11.5億元，同時給予“持有”的投資評級。

　　預言能否實行？時間是最好的證明。桂林三金2009年實現收入和凈利潤分別為11.1億元和3.1億元，同比分別增長12.6%和12.3%，遠遠低于招商證券此前預測的20%和32%、EPS0.79元。

　　即使如此，招商證券依舊編織桂林三金高增長的美夢。

　　2010年2月22日，招商證券推出研報，預測2010和2011年桂林三金凈利潤同比分別增長22%和20%。意味著桂林三金在2010年和2011年的凈利潤分別要達到37555.43萬元和45066.52萬元。

　　隨著這兩個年報陸續出爐，招商證券編織的美夢相繼被擊碎。

　　桂林三金在2010年和2011年的凈利潤分別為25738.24萬元和29189.87萬元，僅是招商證券預測值的68.53%和64.77%。

　　相似的一幕同樣發生在星期六身上。2009年9月3日，星期六上市。在同一天，招商證券推出研報，預測星期六2009年的EPS為0.58元。實際上，星期六在2009年的EPS僅為0.53元，低于招商證券原先的預測。

　　2010年3月1日，招商證券再次發出預測，表示星期六2010年的EPS為0.61元。然而，星期六當年度凈利潤下跌11.87%。受累于此，EPS僅為0.36元，遠遠低于招商證券此前的預測值。

　　2011年，星期六的凈利潤再次下跌。使得2010年度的EPS僅為0.27元，遠遠低于招商證券此前預測的0.47元。受此凈利下跌的影響，多家券商做出減持的投資評級，其中包括中信證券、中國國際金融、東興證券等。

　　星期六儼然成為了“燙手山芋”，即使如此，招商證券對星期六不離不棄，依舊做出“持有”的投資評級。

　　此舉令市場嘩然。

　　草率“包裝”項目意在助推自身IPO

　　招商證券大肆鼓吹自家保薦的公司，這背后究竟隱藏著多少秘密？

　　這要從招商證券2009年的上市說起。

　　經紀業務收入一直是招商證券主要的收入來源之一。2006年度、2007年度、2008度和2009年1－6月，其證券經紀業務收入分別占公司營業收入的37.4%、53.8%、62.5%和64.5%。

　　但形勢對招商證券的IPO極為不利。截至2009年6月底，我國共有各類證券公司會員108家，在價格戰、傭金戰不斷影響下，經紀業務盈利能力急劇下滑。招商證券的經紀業務面臨極大威脅，2008年這項業務收入同比下降23億元，跌幅42.97%。

　　當時，招商證券正處于IPO關鍵時期。如果無法做大業績，招商證券努力多年的IPO或將功虧一簣。

　　面對經紀業務大幅縮水的殘酷現實，招商證券把目光投向其他業務。“公司的直投業務和投資銀行業務是未來公司的業務成長點，未來3年要達到同行業務的市場份額和收入的前5名。”原招商證券常務副總裁余維佳在三年前的路演時表示。

　　然而，招商證券的投行業務障礙重重。公開資料顯示，招商證券股票承銷(含轉債)業務的市場份額從2006年的2.8%，下降到了2008年的1.43%。

　　“主要原因是公司2006年儲備的項目大量集中在2007年上半年以后申報，2006年下半年公司申報的項目較少，導致2007年上半年發行家數偏少。”原招商證券總裁楊鶤在路演時分析，“2008年申報項目較多，但集中在上半年，由于9月以后新股暫停發行導致全年發行家數較少。”

　　2008年下半年盡管新股發行暫停，但招商證券已經儲備了大量的IPO和再融資項目，這些項目已經能夠滿足2009年的需求。

　　隨著2009年6月新股發行制度改革以來，招商證券加快包裝各個發行項目。有投行人士指出：“承銷收入一般在發行完成后一次性取得。”這意味著招商證券唯有成功包裝其他公司上市，才能一次性取得承銷收入。

　　如何更快取得承銷收入，對招商證券做大業績、順利上市，至關重要。上述投行人士指出：“承銷業務從承攬、執行、報批到發行上市需要一定時間，對擬上市公司進行一定程度的包裝，可加快上市步伐。”

　　正是在此背景下，招商證券力推桂林三金，使其發成為新股發行體制改革以來的首個發行項目。

　　緊隨其后，其他發行項目陸續包裝出爐。

　　在招商證券上市前夕，已經完成8個發行項目，尚有6個項目已過會等待發行，正在會里等待審核的項目中主板中小板有15個，創業板18個。

　　投行團隊大洗牌

　　如今，招商證券已成功上市三年。但從2011年9月至今，招商證券的投行團隊經歷著一次顛覆式的震蕩，極大牽制著招商證券投行業務的進一步拓展。

　　“招商證券肯定是有問題。”湖南某家公司的董秘指出，“到了一定級別，就會有人事斗爭，就不只是待遇的問題了。”

　　2011年9月22日，前首席運營官余維佳離職并加盟西南證券，使招商投行團隊受到極大沖擊。記者了解到，余維佳在招商證券時分管投行業務，得到不少投行保代的認可。

　　在余維佳離職的同一日，楊鶤也提交辭職申請，辭去總裁一職。

　　2012年1月19日，新總裁王巖上任，外界對他的期許是投行業務。王巖曾任中銀國際的首席執行官，曾經帶領中銀國際從0單IPO主承銷，躍居到香港資本市場新股發行承銷金額排行榜上第三位。

　　然而，王巖的到來未能穩住公司團隊。

　　上述董秘告訴《機構投資》，“看樣子要洗牌了。”2012年2月14日，湯維清提交辭職申請，辭去副總裁一職。

　　“湯維清在招商證券待了15年，爬到中層正職，算是元老級人物……”上述董秘嘆息，“他下家肯定是找得到，但是未必有現在那么好。”

　　當記者問及，是否因為不滿意招商證券的待遇而離職。上述董秘表示，“這個消息不好問。”據他所了解，目前投行普遍降薪。而這波降薪潮，正危及到招商證券。

　　據《機構投資》統計，近一年來，由招商證券承銷保薦的上市公司有6家發布了更換保薦人的公告，離職保代包括：伍前輝、馬閃亮、徐浙鴻、彭德強、帥暉、康建雄共5人。

　　“行情不好，員工自己走的有，過不了考核走的也有。”廣州證券的泳青告訴記者，“老員工的可以不走，但是，收入可能會逼你走。”

　　三年前，招商證券曾表示，投行業務要達到同行業務的市場份額和收入的前5名。但三年來，招商證券投行業務的江湖地位并未得到提高。

　　2012年8月14日，招商證券發布半年報，證券承銷業務凈收入2.16億元，同比下降70%。今年上半年，招商證券僅完成3家IPO主承銷。

　　投行業務的頹勢，其實早有征兆。記者從新浪財經拿到的《2011年中國IPO市場年度報告》顯示，在IPO數量上，2011年招商證券完成11家IPO主承銷，僅是平安證券(微博)的三分之一，位居同行第7名。

　　2011年中國IPO企業被否有80家，作為112家券商之一的招商證券，獨占3家。公開資料顯示，招商證券保薦的廣東依頓電子科技取消審核、河南藍天燃氣未通過、江西西林科未通過。

　　“在被否的企業中，個別IPO企業在申報材料前的八九個月才確定券商進場輔導，”上述報告指出，“致使券商短時間內對企業部分瑕疵沒有判斷清楚并得到有效的解決，就直接申報材料。”

　　招商證券的包裝術再也難以奏效。