□本報(bào)記者 錢杰

　　兩個多月前，聽到中小企業(yè)私募債開閘的消息，保薦代表人張寧（化名）豪情萬丈地做出了職業(yè)生涯中的一個重要決定：從IPO業(yè)務(wù)全面轉(zhuǎn)向私募債承銷業(yè)務(wù)。私募債的市場化發(fā)行體制和巨大的創(chuàng)新空間令他倍感興奮，雖然一連好幾個星期打“飛的”出差各地談項(xiàng)目，他也絲毫不覺得疲憊。

　　不過，最近他的心里開始“打鼓”：“私募債到底還值不值得做？”令張寧心生困惑的主要是不斷上調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)防控標(biāo)準(zhǔn)。從近期開始，監(jiān)管層多次警示中小企業(yè)私募債的違約風(fēng)險(xiǎn)，要求券商做好風(fēng)險(xiǎn)防控。證券業(yè)協(xié)會還起草了《證券公司中小企業(yè)私募債承銷業(yè)務(wù)盡職調(diào)查指引》，在業(yè)界征求意見。該指引要求券商成立專門的項(xiàng)目小組負(fù)責(zé)盡職調(diào)查工作，從基本情況、業(yè)務(wù)和技術(shù)情況、公司治理情況、公司財(cái)務(wù)狀況、持續(xù)經(jīng)營能力、私募債券情況和合規(guī)及誠信情況等7個方面、47個細(xì)項(xiàng)對發(fā)行私募債的中小企業(yè)進(jìn)行全面盡職調(diào)查。

　　“這完全是IPO的思路，發(fā)一只私募債的工作量不亞于半個IPO，如果真的實(shí)施，一只私募債發(fā)出來至少要花三四個月時(shí)間，‘短平快’的優(yōu)勢就沒了。”張寧表示，目前中小民營企業(yè)借貸的年利率普遍在9%之間，而中小企業(yè)私募債的票面利率一般在8%之間，加上承銷費(fèi)、會計(jì)師審計(jì)費(fèi)、律師費(fèi)、評級費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)等，綜合成本在12%左右。與銀行貸款、中期票據(jù)、信托和公募債等中小企業(yè)可以運(yùn)用的融資工具相比，私募債在融資成本上并無優(yōu)勢，吸引中小企業(yè)老板的主要亮點(diǎn)就是“短平快”。中小企業(yè)私募債無需審批，僅通過交易所備案即可發(fā)行，發(fā)行周期可以短至一兩個月。

　　更令張寧擔(dān)心的是，如果盡職調(diào)查的內(nèi)容過于繁瑣，可能嚇退許多有意發(fā)債的中小企業(yè)。例如，指引要求券商調(diào)查私募債發(fā)行企業(yè)是否按期召開股東大會、董事會和監(jiān)事會，是否合法納稅，是否存在欠繳或延遲繳納員工社保的情形等。張寧透露，目前券商的盡職調(diào)查主要集中在企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和償債能力上，企業(yè)還是很配合的。但如果要細(xì)查公司治理、納稅和社保等情況，估計(jì)只有準(zhǔn)備IPO的企業(yè)才愿意配合。畢竟，中小企業(yè)多多少少存在不規(guī)范經(jīng)營的瑕疵。“為了控制風(fēng)險(xiǎn)，我們內(nèi)部制定的挑選標(biāo)準(zhǔn)已不低，如果盡職調(diào)查標(biāo)準(zhǔn)提得過高，那就是優(yōu)中選優(yōu)了，只有中小企業(yè)中的‘高富帥’才能進(jìn)來。”

　　與張寧一樣存在困惑的投行人士不在少數(shù)。深圳一家券商的投行負(fù)責(zé)人坦言，盡管盡職調(diào)查出發(fā)點(diǎn)是為了控制違約風(fēng)險(xiǎn)，但如果門檻定得過高，會把許多需要融資的成長型中小企業(yè)擋在私募債的大門之外，并不符合推出中小企業(yè)私募債的初衷。

　　“高收益從來都是與高風(fēng)險(xiǎn)掛鉤的，既然是私募債，就難免出現(xiàn)違約，防是不能完全防住的。如果信息披露成本過高，我們可能會放緩私募債業(yè)務(wù)的承銷。”該負(fù)責(zé)人透露，目前中小企業(yè)私募債的承銷費(fèi)率只有1%，也就是說，發(fā)行一只5000萬元規(guī)模的中小企業(yè)私募債，券商收取的承銷費(fèi)僅為50萬元，扣除人工成本后的利潤就更低了。出于收益和風(fēng)險(xiǎn)考慮，部分券商已放緩承銷私募債速度，有的甚至基本放棄融資規(guī)模在5000萬元以下項(xiàng)目。

　　過去20年來，我國債券市場創(chuàng)造了零違約紀(jì)錄。不過，隨著債券市場的不斷成熟和私募債的發(fā)展，這一紀(jì)錄恐怕將被打破。從海外市場來看，私募債的違約率約在2%之間，我國的私募債出現(xiàn)違約也將是必然。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，出現(xiàn)違約并不可怕，關(guān)鍵要看違約以后有沒有真正的違約償債機(jī)制。僅僅提高信息披露門檻并不能控制違約風(fēng)險(xiǎn)，也不利于中小企業(yè)私募債市場初期的發(fā)展，監(jiān)管部門應(yīng)引導(dǎo)出臺細(xì)化的違約償還機(jī)制，在違約出現(xiàn)后，嚴(yán)格按照債券發(fā)行時(shí)的契約規(guī)定進(jìn)入違約清償機(jī)制。同時(shí)，不妨借鑒國外做法，引入信用違約互換(CDS)和債券抵押債務(wù)憑證(CBO)等衍生產(chǎn)品，轉(zhuǎn)移和對沖信用風(fēng)險(xiǎn)。