《企業(yè)觀察報》 潘敏

　　迄今為止，證券行業(yè)最大的并購案終于落定。

　　7月25日晚間，宏源證券公告，申銀萬國[微博]與宏源證券將以換股吸收合并的方式完成重組。據(jù)估算，兩家券商合并后產(chǎn)生的新公司總市值將達(dá)722億元，在A股上市券商中僅次于中信證券和海通證券，排名第三。

　　值得關(guān)注的是，宏源證券是國內(nèi)第一家A股上市的券商，而申銀萬國是國內(nèi)第一家股份制券商，兩家頭頂?shù)谝还猸h(huán)的券商，合并后僅排行業(yè)第三的市場位置。

　　申萬和宏源的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合果真如外界所述創(chuàng)造1+1>2的效果嗎？

　　申萬和宏源的官方說法相當(dāng)樂觀，但是，有部分人士直接指出，申萬與宏源重組后，其股東地位并未發(fā)生實質(zhì)性改變，且仍為國有保護(hù)式、壟斷性券商的一種經(jīng)營模式，因此其市場化特點不強(qiáng)。

　　宏源與申萬合并情非得以

　　根據(jù)宏源證券7月25日公告，申銀萬國擬以換股吸收合并的方式吸收合并宏源證券。申銀萬國向宏源證券全體股東發(fā)行A股股票，以取得該等股東持有的宏源證券全部股票；本次換股吸收合并后，申銀萬國作為存續(xù)公司(以下簡稱“存續(xù)公司”)承繼及承接宏源證券的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員、合同及其他一切權(quán)利與義務(wù)；宏源證券終止上市并注銷法人資格；申銀萬國的股票(包括為本次換股吸收合并發(fā)行的A股股票)將申請在深圳證券交易所[微博]上市流通。

　　目前申萬總股本67.16億股，吸收合并宏源新增81.41億股后，總股本達(dá)148.57億股。以申萬本次發(fā)行價格為4.86元/股計算，合并后新公司總市值將達(dá)722億元。

　　由于申銀萬國復(fù)雜的歷史沿革，讓其IPO“畫餅”七年而未得。據(jù)知情人士透露，合并想法在前年10月中旬才被提出。而由頭正是去年9月爆發(fā)的宏源證券固收部門涉嫌違規(guī)的“惡性事件”。2013年9月11日晚間，因涉嫌違規(guī)，宏源證券債券銷售部總經(jīng)理陳智軍和副總經(jīng)理葉凡被公安機(jī)關(guān)帶走調(diào)查。2013年9月29日晚，宏源證券公告證實，被認(rèn)為是公司靈魂人物的總經(jīng)理兼副董事長的胡強(qiáng)及副總周棟被公安機(jī)關(guān)帶走調(diào)查。

　　有分析認(rèn)為，此次宏源的危機(jī)恰恰成了申銀萬國的良機(jī)。匯金下定決心，用申萬重組宏源。

　　財新評論員李箐分析認(rèn)為：“宏源債券部的人出問題之后，公司內(nèi)部很亂，這個時候重新任命新的高管，需要證監(jiān)會[微博]一套手續(xù)，比較麻煩。但是宏源是一個上市公司，因為其上市牌照的優(yōu)勢，很多公司想跟它合作。”

　　一邊是申萬苦尋上市門路而不得，另一邊是宏源證券面臨危機(jī)，加上一直困擾匯金系券商的整合問題，申銀萬國“借殼式”合并宏源，似乎成為解決困擾三方問題的最佳方案。2013年10月下旬，臨時因情勢而決定的資產(chǎn)整合協(xié)議獲得大股東匯金公司及雙方的基本認(rèn)可。

　　業(yè)內(nèi)人士分析稱，此次并購能夠克服各種阻力順利推進(jìn)，顯然與兩家券商各自所處情境密切相關(guān)，宏源證券被重組與其目前處于低潮期不無關(guān)系。

　　并購仍存難點需掃除障礙

　　根據(jù)公告，申萬和宏源證券一致同意將按如下方案對其證券及相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行整合：存續(xù)公司將以其全部凈資產(chǎn)或?qū)脮r確定的資產(chǎn)出資，在上海市注冊設(shè)立全牌照證券子公司，全面承接存續(xù)公司的證券及相關(guān)業(yè)務(wù)，并將與該等業(yè)務(wù)和注入資產(chǎn)相關(guān)的人員一并轉(zhuǎn)移至證券子公司。存續(xù)公司將變更為一家投資控股公司，不再直接持有任何證券業(yè)務(wù)牌照，包括但不限于涉及證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、證券自營業(yè)務(wù)、證券承銷與保薦業(yè)務(wù)、證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、融資融券業(yè)務(wù)等的業(yè)務(wù)牌照。投資控股公司的注冊地為新疆維吾爾自治區(qū)烏魯木齊市。

　　“母子雙層構(gòu)架是方案中的一大亮點，打開了業(yè)務(wù)空間。”申萬證券首席戰(zhàn)略總監(jiān)、研究所所長陳曉升認(rèn)為，證券公司只能做證券業(yè)務(wù)，若以證券公司方式估值，新公司的估值較低。而把相關(guān)負(fù)債、融資、另類投資、創(chuàng)新直投、產(chǎn)業(yè)基金等資產(chǎn)注入控股公司以后，控股公司的估值會大幅提高。

　　《企業(yè)觀察報》記者采訪到宏源證券一位了解情況的內(nèi)部人士，該人士透露，合并后申萬和宏源的股東都會發(fā)生一定的變化。同時透露，申萬董事長李劍閣在近期召開的策略會上說，這是最后一次以申萬的名字召開策略會，并暗示不排除之后將有更具突破性的事件公布。

　　不過盡管如此，申萬與宏源的并購仍被業(yè)內(nèi)不少人士認(rèn)為有多項難點，需要掃清的障礙也不少。

　　首先是兩地利益的平衡。宏源證券目前是新疆最大的券商，也是新疆第一家上市券商，在新疆地區(qū)市場份額占2/3。2013年，宏源證券交給新疆政府的稅收達(dá)到4.4億元。雖然目前宏源證券只有兩家來自新疆的國有法人股東——新疆凱迪投資和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)投資公司。但新疆政府對宏源證券仍具有很強(qiáng)的話語權(quán)，宏源與申萬的并購談判也是兩地利益的博弈。

　　“現(xiàn)在公布的方案是草案，后面的實際操作中兩邊是否還會涉及到新疆與上海的博弈還很難說。”有業(yè)內(nèi)人士直言。

　　長江證券分析師蒲東君還指出，此前證券行業(yè)多次合并案例都因各種原因失敗。“證券公司合并涉及很多問題，特別是業(yè)務(wù)整合需要時間來調(diào)整。目前，證券業(yè)牌照和行業(yè)準(zhǔn)入放開，宏源和申萬合并方案最后是否能成功落實，是在與時間賽跑。如果業(yè)務(wù)整合推進(jìn)較慢，可能優(yōu)勢就會散失。”她預(yù)計，短期內(nèi)宏源證券的股價表現(xiàn)應(yīng)該不錯，但中長期來看還需觀察其能否在合并后找準(zhǔn)定位。

　　蒲東君的這種擔(dān)憂不無道理。此前西南證券收購國都證券最終失敗的原因就在于收購?fù)涎訒r間過長，行業(yè)格局快速發(fā)生變化，使得原本定下的收購價格問題暴露。

　　事實上，當(dāng)事人本身對未來的并購也存有很大的疑慮。宏源證券發(fā)布的公告中，也對此次并購可能存在的問題進(jìn)行了詳細(xì)披露，其中和合并相關(guān)的風(fēng)險就包括審批風(fēng)險、可能因涉嫌內(nèi)幕交易取消合并的風(fēng)險、短期償債能力不足以及投資損失、強(qiáng)制換股、行使現(xiàn)金選擇權(quán)的風(fēng)險等。

　　1+1會大于2嗎？

　　廣發(fā)證券分析師李聰認(rèn)為，最終將會出現(xiàn)1+1小于2的情況。從行業(yè)發(fā)展情況而言，目前券商網(wǎng)點新設(shè)基本放開，合并過程中的諸多問題以及牌照價值的喪失將是大概率事件，這并不同于產(chǎn)業(yè)鏈上下游互補(bǔ)的收購，而是類似于消滅其中一個競爭對手的收購。

　　李箐認(rèn)為：“宏源原來是規(guī)模比較小、利潤率非常高的公司，申萬這個巨無霸裝進(jìn)去以后，實際上攤薄了它的利潤。因為規(guī)模一下子就上來了，資產(chǎn)一下就上去了，但利潤并沒有巨大增長。而且隨著這兩個公司的合并，資產(chǎn)規(guī)模不是變成1+1等于2，而是1+1小于2，這是必然的。因為它們重復(fù)了很多業(yè)務(wù)，其利潤率也不會像大家想象的持續(xù)地爆發(fā)。”

　　宏源證券7月25日公告表示，鑒于匯金公司直接持有申銀萬國55.3767%的股份，為申銀萬國的控股股東和實際控制人；宏源證券的控股股東中國建投系匯金的全資子公司。根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)及規(guī)范性文件的規(guī)定，本次吸收合并構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

　　對于申萬并購宏源，有業(yè)內(nèi)人士則有更深入的思考，認(rèn)為此舉雖然有抱團(tuán)取暖、做大做強(qiáng)、優(yōu)勢互補(bǔ)、不排隊借殼A股上市等一系列益處，但其市場化特點不強(qiáng)。

　　一位不愿具名的業(yè)內(nèi)人士之所以不看好目前兩家券商的合并，還考慮到股東地位沒有變化。“從股東與管理層角度來看，券商的實際控制人或管理人都是來自于國有部門，這樣一個類型的企業(yè)合并，很難擺脫保護(hù)式、壟斷性經(jīng)營的特征，很難說是一種市場自然的力量，或真正市場化并購，因此預(yù)計未來效率、人員與回報方面并不會比目前分開管理強(qiáng)到哪里去。也就是說合并了資產(chǎn)可能增大，但管理體制與國有壟斷特色難以消除，因此生命力與活力不強(qiáng)。相對規(guī)模增大，但實際上仍然是一個系內(nèi)，其對整個券商并購特別是市場化并購的引領(lǐng)有限，相反還會產(chǎn)生效率、人員、經(jīng)營競爭等方面更多的發(fā)展問題。”

　　還有分析人士指出，世界資本市場發(fā)展表明，市場化并購且改變股東地位的并購，并嚴(yán)格遵循市場化運作與競爭的機(jī)構(gòu)才可能脫穎而出。目前國內(nèi)券商性質(zhì)來看，大多為國有壟斷特征明顯，在壟斷經(jīng)營背后的并購，仍然是“換湯不換藥”的并購，這種沒有觸及股東地位或利益的并購并沒有生命力，也不是真正意義市場化的并購。申萬與宏源證券合并，雖然借殼上市或能成功，但品牌定位將模糊不清，品牌在國際資本市場做不好或國外投資者難認(rèn)可，股價表現(xiàn)差強(qiáng)人意。同樣合并后，反而會拖累宏源，因此不看好當(dāng)前申萬與宏源的合并，甚至認(rèn)為合并后的經(jīng)營將面臨較大的風(fēng)險。

進(jìn)入【新浪財經(jīng)股吧】討論