申萬宏源合并方案終于水落石出，超千億的交易規(guī)模使得這筆交易成為A股史上最大并購案。

　　7月25日晚，宏源證券(000562.SZ)發(fā)布公告稱，申銀萬國擬以換股吸收合并的方式吸收合并宏源證券，申銀萬國向宏源證券全體股東發(fā)行A股股票，以取得該等股東持有的宏源證券全部股票。

　　吸收合并后，申銀萬國作為存續(xù)公司承繼及承接宏源證券的全部資產(chǎn)、負債、業(yè)務(wù)等其他一切權(quán)利和義務(wù)。同時，存續(xù)公司將在上海市注冊設(shè)立全牌照證券子公司，全面承接公司的證券及相關(guān)業(yè)務(wù)，并將與該等業(yè)務(wù)和注入資產(chǎn)相關(guān)的人員一并轉(zhuǎn)移至證券子公司。

　　屆時，存續(xù)公司將變更為一家以證券業(yè)為主的投資控股公司，并注冊在新疆烏魯木齊市。新的投資控股公司計劃進一步吸納銀行、保險、信托和租賃等金融業(yè)務(wù)資源，建立起以資本市場業(yè)務(wù)為核心的縱向一體化金融服務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈。

　　至此，中央?yún)R金又新增一個全新的金融資產(chǎn)運營平臺，此舉暗合十八屆三中全會決定將國有資產(chǎn)管理向國有資本運營的轉(zhuǎn)變。

　　申銀萬國與宏源證券的吸收合并無論在架構(gòu)設(shè)計還是細節(jié)安排實現(xiàn)了諸多創(chuàng)新，不過以中國證券業(yè)的并購史為鏡鑒，未來雙方公司的整合難度不小，而新的金融控股集團的發(fā)展不僅需要“頂層設(shè)計”，更需要妥善協(xié)調(diào)各方利益、控制金融風(fēng)險。

　　有專業(yè)人士指出，整個交易方案雙層結(jié)構(gòu)的設(shè)計，體現(xiàn)出中央?yún)R金作為交易雙方大股東的強大整合意愿，亦很好的平衡了新疆、上海兩地政府的利益，這對新公司來說是一個不錯的開始。

　　吸收合并

　　申萬和宏源合并將形成“投資控股集團(上市公司)+證券子公司”的母子公司雙層架構(gòu)，這一設(shè)計遠遠超出了市場預(yù)期。

　　根據(jù)公告，本次重組將由申銀萬國證券以換股方式吸收合并宏源證券，合并完成后，新公司將承繼及承接宏源證券、申銀萬國證券的全部資產(chǎn)、負債、業(yè)務(wù)、資質(zhì)、人員、合同及其他一切權(quán)利與義務(wù)；新公司的股票將申請在深交所[微博]上市流通，注冊地設(shè)在新疆。

　　此次并購得到了控股股東中央?yún)R金公司和中國建銀投資公司的積極支持。目前，中央?yún)R金公司直接持有申銀萬國55.38%的股份，并通過其全資子公司中國建銀投資公司間接持有宏源證券60.02%的股份。

　　不同于過往資本市場多為母子公司之間的吸收合并案例，此次申萬和宏源重組是同一控制人下兩家獨立公司通過資本市場進行市場化平等合并的創(chuàng)新案例，對于新一輪國資改革具有標桿意義。

　　根據(jù)合并方案，宏源證券的換股價格以定價基準日前 20 個交易日均價，即 8.30元/股為基礎(chǔ)，并給予 20%的換股溢價率確定為 9.96 元/股；申萬采用市場法評估每股價值為 4.96 元。

　　換股吸收合并中，宏源證券以1:2.049的比例換取申萬本次發(fā)行A股股票數(shù)量。同時，為充分保護宏源證券和申銀萬國兩方的股東的利益，宏源證券和申萬將安排中央?yún)R金或其他第三方作為現(xiàn)金選擇權(quán)和退出請求權(quán)提供方，宏源證券每股現(xiàn)金選擇權(quán)價格為8.12元/股，而申萬退出選擇權(quán)4.86元支付現(xiàn)金對價。

　　選擇這一方案，不僅有利于未來兩家公司的業(yè)務(wù)整合，也很好的保護了雙方股東和員工的利益。

　　7月22日，宏源證券組織了中層管理人員在北京公司會議室進行了電腦模擬投票。宏源證券的普通員工則觀看了投票的視頻直播。據(jù)宏源內(nèi)部員工表示，一些部門的管理層投票態(tài)度非常積極。

　　從宏源證券2013年10月30日正式停牌至今，這場由匯金公司主導(dǎo)的兩家券商重組整合，歷時近九個月。

　　據(jù)《財經(jīng)》記者多方了解，申萬宏源合并的初步方案已在六月獲得國務(wù)院正式批準，當(dāng)月，合并后的新公司臨時黨委正式成立，在四人組成的臨時黨委中，申萬和宏源證券的高管各占2席。

　　7月中旬，宏源證券和申銀萬國證券同時在公司內(nèi)部下發(fā)了通知，要求8月份所有中層管理人員不允許休假、請假，全力以赴推進宏源證券和申銀萬國證券的整合；并宣布 7月底將組織全體員工對合并方案進行現(xiàn)場投票，但該通知沒有披露合并方案的細節(jié)內(nèi)容。

　　業(yè)務(wù)整合

　　新公司合并成立之后，將對原有申銀萬國證券和宏源證券的各個業(yè)務(wù)條線重新整合，這一過程仍需較長磨合期。

　　根據(jù)公告，兩家投行業(yè)務(wù)部門將整合到一起，成立專業(yè)投行子公司，并將注冊地設(shè)在新疆。此外，新公司還將下設(shè)一個注冊地在新疆，并負責(zé)該地區(qū)證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)的子公司。

　　雖然從總資產(chǎn)規(guī)模上，截至2013年12月31日，申銀萬國資產(chǎn)總額為597.90億元，明顯大于宏源證券321.2億元。但無論從營業(yè)收入還是凈利潤看，兩家券商都旗鼓相當(dāng)：同期申萬的營業(yè)收入為51.26億元略高于宏源的41.19億元；凈利潤則前者為17.17億元，后者為12.27億元。

　　而從券商傳統(tǒng)三大業(yè)務(wù)經(jīng)紀、自營、投行業(yè)務(wù)總收入來看，申萬除了作為一個老牌券商在經(jīng)紀業(yè)務(wù)、自營總收入的排名和總額上高于宏源證券之外，(申萬排名第8，經(jīng)紀業(yè)務(wù)總收入為30.33億元，宏源排名第17名，經(jīng)紀業(yè)務(wù)總收入為12.86億元)，在投行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理類業(yè)務(wù)上卻要遜于申萬。

　　一位中資投行高管表示，“兩家券商整合的難點并不在于如何定價如何估值，由于兩家公司的大股東都是匯金，而未來如何整合，誰來主導(dǎo)，以及平衡各個股東之間的利益才是問題的關(guān)鍵�！�

　　從兩家券商的初步整合計劃來看，強調(diào)的是業(yè)務(wù)條線整合，主要采用“誰強誰主導(dǎo)”的原則。

　　根據(jù)初步計劃，難度較低的是宏源證券明顯強于申萬的業(yè)務(wù)部門，包括固定收益業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)部門，這些部門將以宏源證券為主導(dǎo)，申萬將相同部門并入宏源，宏源在北京的總部成為這兩個部門的前臺部門，而后臺部門(風(fēng)控、合規(guī)等部門)將轉(zhuǎn)移到上海。

　　債券銷售交易部的格局將基本保持不變。按照雙方的實力對比，宏源的債券銷售交易部要明顯強于申萬，本應(yīng)該由宏源證券方來主導(dǎo)，但從去年10月原宏源證券債券銷售交易部總經(jīng)理陳智軍出事至今，目前該部門負責(zé)人狀態(tài)仍不明朗，給申萬和宏源該業(yè)務(wù)線整合帶來了不確定性。最新說法是，將由申萬主導(dǎo)債券銷售交易部的合并，未來分為上海和北京分部，各有分工。

　　研究所方面，由于申銀萬國持股上海申銀萬國證券研究所有限公司90%，這意味著申萬研究所是申萬下設(shè)的獨立子公司，在吸收合并后，仍予以保留。因此，在申萬、宏源的兩個研究所的合并上，將仍以申銀萬國研究所為主導(dǎo)。

　　據(jù)《財經(jīng)》記者了解，在制定研究兩家券商合并方案的過程中，宏源證券各條線業(yè)務(wù)部門的人員流動相對比較平穩(wěn)，研究所的人員流動則最大，在春節(jié)后約有28個宏源證券研究所人員辭職，占宏源研究所人員總數(shù)的近1/3。

　　一位知情人士向《財經(jīng)》記者透露，投行業(yè)務(wù)條線的整合是最為復(fù)雜的。雖然從投行業(yè)務(wù)收入看，宏源證券比申萬略好，但從投行人數(shù)和業(yè)務(wù)線的特色上，申萬、宏源基本上不相上下，特別是申萬近年來在新三板業(yè)務(wù)上發(fā)力形成了自己的特色。

　　在前期制定整合方案時，宏源和申萬投行部門一直爭執(zhí)不下。截止去年年底，申萬和宏源各自有300多人的投行團隊，合并后新的投行團隊人數(shù)將達到600余人，在投行人數(shù)上成為僅次于中信證券的投行老二。按照公布的方案，新公司旗下證券公司將成立獨立的投行子公司。不過，投行子公司在人事安排上仍采用兩套人馬，分區(qū)域做項目。

　　目前，為了業(yè)務(wù)整合做準備，申萬和宏源同時進行了人事凍結(jié)。但一旦整合完成，新公司將出現(xiàn)一定的職位空缺。

　　整合難點

　　宏源證券自2013年10月30日開始停牌，已經(jīng)歷時9個月，遠超普通重大資產(chǎn)重組3個月停牌時間期限的上限。

　　雖然宏源證券官方稱，由于“重大資產(chǎn)重組方案復(fù)雜，相關(guān)批復(fù)程序較長，重組涉及的資產(chǎn)規(guī)模較大，相關(guān)工作所需時間較長”。事實上，權(quán)衡的焦點主要集中在兩方券商重組中誰占主導(dǎo)，如何平衡中央?yún)R金、上海市和新疆自治區(qū)政府的利益，以及最后注冊地的選定等關(guān)鍵問題上。

　　雖然申萬董事長李劍閣在新聞發(fā)布會上一再強調(diào)此次重組市場化色彩濃厚，但實際上合并工作主要由中央?yún)R金牽頭。即便這樣，整個合并的進展并不順利，使得復(fù)牌時間一再延期。

　　今年春節(jié)前的合并方案談判，甚至一度中止，方案幾近夭折。據(jù)了解，合并談判之初，申萬一直以自己為主導(dǎo)，后因宏源證券表現(xiàn)強勢，申萬始料未及，談判出現(xiàn)裂痕。直至今年四月份后，合并談判才重新恢復(fù)正常。

　　而各股東方在新公司注冊地上也各執(zhí)一詞。宏源證券某新疆股東代表向《財經(jīng)》記者表示，對于宏源和申萬合并的看法“說來話長”，“不是三言兩語說得清”的一件事，語氣中透露一絲無奈。

　　宏源證券目前是新疆最大的券商，也是新疆第一家上市券商，在新疆地區(qū)市場份額占三分之二。2013年，宏源證券交給新疆政府的稅收達到4.4億。雖然目前宏源證券只有兩家來自新疆的國有法人股東，新疆凱迪投資和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團投資公司。但新疆政府對宏源證券仍具有很強的話語權(quán)。

　　新疆方面自然不希望丟掉自己手中唯一一塊上市券商的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。但自去年10月宏源證券在債券清查風(fēng)暴中，總經(jīng)理胡強被警方帶走后，宏源證券內(nèi)部一度處于管理真空狀態(tài)，這也為匯金整合兩家券商提供了契機。

　　同時申萬上市亦迫在眉睫。從2007年時任申銀萬國董事長馮國榮第一次在公開場合提出申銀萬國的上市計劃以來，歷經(jīng)7年，三次更迭董事長，從馮國榮、謝平、丁國榮、到現(xiàn)任董事長李劍閣，每次都把申萬上市作為在職期間的重頭戲。

　　就在申萬不斷提出上市計劃的同時，申萬的各方面業(yè)績卻一路下滑，傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務(wù)被海通、廣發(fā)、華泰證券全面趕超，而投行、資管等業(yè)務(wù)也一落千丈，排出20名開外的位置。

　　此外，申萬的許多競爭對手在去年券商上市潮中突然提速，不僅有銀河證券在H股成功上市，緊接其后又有包括國泰君安在內(nèi)的7家券商紛紛向證監(jiān)會[微博]遞交了上市招股書，這也使“晚別人一步”的申萬在上市進程中陷于不利位置。

　　種種偶然巧合和必然因素，使得這兩家公司最終走到了一起。

　　匯金意圖

　　以2013年年底總資產(chǎn)計算，排名第十的申銀萬國和排名第十六的宏源證券合并后，總資產(chǎn)達到919.1億元，將成為僅次于中信證券、海通證券、國泰君安和廣發(fā)證券的第五大券商，成為匯金系下又一個全新的“系統(tǒng)重要性”券商。

　　匯金為了改變旗下券商“大而不強”“老牌但沖勁不足”的現(xiàn)狀，最近幾年可謂頗下功夫。

　　2010年，匯金與上海國際集團分別對各自所持有的國泰君安和申銀萬國的股權(quán)進行了置換，使匯金持股申銀萬國55.38%，成為第一大股東。與此同時，匯金公司仍然持有中國銀河金融控股78.57%的股權(quán)、申銀萬國55.38%的股權(quán)、中金公司43.35%的股權(quán)、中信建投40%的股權(quán)、中投證券100%的股權(quán)和瑞銀證券14.01%的股權(quán)。

　　去年，銀河證券特批H股上市之后，今年，匯金旗下券商中金公司已經(jīng)開始正式啟動H股IPO程序，申萬宏源的的整合，更是匯金公司旗下整合的重要步驟。

　　但是一位上海本地的券商高管向《財經(jīng)》記者表示，雖然匯金作為這些券商的大股東和實際控制人，有其強大的財力支持，但在具體的業(yè)務(wù)發(fā)展過程中，并不十分有利于這些券商的發(fā)展。

　　他表示，匯金雖然控股多家銀行和券商等良好的金融資源，但在具體的承銷或者保薦的過程中，為了避免關(guān)聯(lián)方的交易，投行在承銷其他匯金控股的其他金融企業(yè)時，都只能充當(dāng)聯(lián)席保薦人的作用，使這一部分資源并不能夠很好地發(fā)揮作用。

　　其次，由于匯金的國有控股體制，決定了在高管的薪酬激勵機制上，仍處于組織任命和非市場化的薪酬激勵水平，在僵化的體制環(huán)境下，很難真正留住人才，使得企業(yè)發(fā)揮良好的活力。

　　不過，申萬宏源合并嘗試做出改變。根據(jù)公告，新公司將在證券子公司下屬機構(gòu)探索混合所有制；制定并實施具有市場競爭力的、統(tǒng)一的職工薪酬福利制度，并積極推進員工持股計劃進程等。

　　未來新的“申萬宏源證券”要和中信證券、海通證券一決高下，成為真正“系統(tǒng)重要性券商”、“國際化投行”，仍需要走很長的一段路。

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