□本報記者 蔡宗琦

　　宏源證券和申銀萬國[微博]聯姻方案的發布，意味著證券行業這起迄今為止規模最大的市場化并購案進入實際操作階段，更是為中投系券商整合拉開大幕。

　　從方案本身來看，這份合并計劃被點評為兼顧多方利益，合并本身也被寄予厚望。但亦有分析指出在眼下牌照放開、行業準入放開的局面下，整合成功與否還取決于多種因素，宏源申萬還需與時間賽跑。

　　進入實際操作階段

　　事實上，宏源申萬聯姻方案從發布到推進的節奏可謂高效，25日晚5點多，公告發布，當天晚上7點雙方就聯合召開新聞發布會。隨后的周末兩天，包括員工會議、機構推介會、投資者說明會等在內的活動一應鋪開。28日，停牌已久的宏源證券將復牌，并購活動的推進將進入實際操作階段。

　　“此次合并從停牌到現在，花了八個月時間，這個時間不算長也不算短，是一個正常的并購活動必須要花費的時間”，對于這次并購，申銀萬國董事長李劍閣向中國證券報記者表示，接下來還有很多事情要推進，包括股東對并購方案表態、交由證監會[微博]審批等，全部流程走完還需要一個月左右時間。從公告信息來看，8月11日宏源證券將召開第一次臨時股東大會。

　　對于宏源申萬的合并，從整合及戰略角度來看，市場普遍給予較高評價，長江證券分析師蒲東君在接受中國證券報記者采訪時表示，從戰略發展的角度來看，此次聯姻的方案最大化地考慮了雙方資源優勢，增強了戰略布局的競爭性。

　　李劍閣也強調，宏源申萬合并本身是市場化并購，而非行政化拉郎配。在證券業務方面，申銀萬國與宏源證券各有優勢：申萬的經紀業務、資管業務、投資咨詢業務居行業前列，而宏源的投行業務、固定收益產品的發行和交易在業內名列前茅。這也有利于存續公司在多項業務享有領軍優勢。

　　從整合價格來看，中信建投分析師魏濤比照了近期市場上的方正證券并購民族證券、國泰君安并購上海證券的案例，以及對照招商證券等行業內其他企業財務情況，認為交易價格兼顧多方利益，相對合理。

　　仍有部分因素待清障

　　盡管方案得到了市場較大程度認可，但最終聯姻成功與否仍有一些因素亟待清障。

　　“此前證券行業多次合并案例都因各種原因失敗”，蒲東君指出，“證券公司合并涉及很多問題，特別是業務整合需要時間來調整。目前，證券業牌照和行業準入放開，宏源和申萬合并方案最后是否能成功落實，是在與時間賽跑，如果業務整合推進較慢，可能優勢就會散失。”

　　她預計，短期內宏源證券的股價表現應該不錯，但中長期來看還需觀察其能否在合并后找準定位。

　　這種擔憂并非無稽之談，此前西南證券意欲收購國都證券，最后以失敗告終，對此有觀點認為重要原因之一在于收購拖延時間過長，行業格局快速發生變化，使得原本定下的收購價格問題暴露。目前，證券行業面臨創新發展的局面，行業格局變化快、洗牌加速，申萬宏源過渡階段若處理不當、人員流失必將影響整體優勢。

　　25日宏源證券發布的公告中，也對此次并購可能存在的問題進行了詳細披露，其中和合并相關的風險就包括審批風險、可能因涉嫌內幕交易取消合并的風險、短期償債能力不足以及投資損失、強制換股、行使現金選擇權的風險等。

　　魏濤則認為，縱觀整個國際的金融史都是一個并購史，金融行業的發展一定要通過并購來做大做強資金，來滿足客戶的需求，中國也不例外，在證券行業也是一個并購的歷史。申銀萬國與宏源證券未來“一加一能不能大于二”取決于很多因素：一是新的公司能否有一個好的機制；二是兩家公司在業務上能不能有互補性，這將直接決定后果；三是申銀萬國和宏源證券都是匯金實際控制人旗下，企業文化都有共同之處，從這個角度來看，兩家兄弟公司的整合成本和代價是最小的。

　　中投系券商整合大幕開啟

　　值得關注的是，申萬與宏源合并之后的上市公司將成為一個投資控股平臺，目標是發展成為以資本市場為依托的國內一流投資控股集團。中央匯金對存續公司合計持股比例由55.38%上升至57.92%，為存續公司實際控制人。

　　“此次重組也意味著中投系券商開啟整合大幕”，魏濤指出，近年來，被視為擁有國內證券公司半壁江山的中投公司，對旗下證券公司股權的收放、整合以及推動上市歷程，顯露出做大做強勢在必行。此前中投旗下參控股10家證券公司，其中3家由中央匯金持有，7家由建銀投資持有。按照持股比例大小，可分為全資持有(中投)、絕對控股(銀河、宏源、西南、申萬、中金)和參股(中信建投、國泰君安、齊魯和瑞銀)。

　　通過對旗下券商股權不斷梳理，中投公司逐漸淡出國泰君安證券[微博]、西南證券、齊魯證券等券商。通過與上海國資就申銀萬國和國泰君安證券股權的換股，中投公司提高了對申銀萬國的控股權，退出國泰君安證券。通過股權轉讓和增資擴股等手段攤薄在西南證券和齊魯證券的持股比例。2008年2月，中央匯金旗下建銀投資將所持有的西南證券41.03%的股權轉讓給重慶國資委[微博]旗下的重慶渝富以推動其借殼上市，建銀投資持股下降到9.09%，西南證券定向增發后中央匯金持股比例進一步被攤薄。此次申萬與宏源的重組無疑壯大了中投公司旗下境內A股市場證券業務平臺的實力。

　　魏濤表示，在成功完成銀河證券的H股發行之后，日前中投麾下的“頂尖投行”中金公司也傳出香港上市的消息，想必中金的成功上市將帶來中投系公司的強勢回歸，未來發展值得期待。

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