中國證券業新的千億級“航母”即將誕生。7月25日，申銀萬國[微博]和宏源證券的并購方案終于出臺，“匯金系”券商的資本圖譜也日益明確。在業內人士看來，這宗并購所體現出來的，不僅是匯金對于旗下券商的整合路徑，也反映了其以市場化手段進一步深化金融國資改革的意圖。盡管如此，囿于歷史和政策的約束，在對于包括中投證券等問題的處理上，“匯金系”仍然存在進一步整合的要求。

　　博弈

　　申萬宏源合并方案終出爐

　　根據披露的并購草案，申銀萬國將向宏源證券全體股東發行A股股票，以取得該等股東持有的宏源證券全部股票；本次合并完成后，宏源證券終止上市并注銷法人資格；申銀萬國的股票將申請在深交所[微博]上市流通。

　　在具體的交易細節上，宏源證券的換股價格為9.96元/股，溢價率為20%，申銀萬國發行價格為4.86元/股。本次換股吸收合并的換股比例為2.049，即換股股東所持有的每股宏源證券A股股票可換得2.049股申銀萬國本次發行的A股股票。同時，本次交易將安排現金選擇權及退出請求權，給予兩家股份公司中反對交易的股東現金退出機會。

　　合并完成后，中央匯金直接持有存續公司37.19億股股份，通過全資子公司中國建投持有存續公司48.86億股股份，合計持股比例為57.92%，為存續公司實際控制人，上海久事澤將成為第三大股東，持股比例為6.05%。

　　公開資料顯示，盡管合并之前兩家公司的實際控制人均為中央匯金，但由于注冊地分別位于上海和新疆，這兩家公司的整合顯然需要充分顧及兩家公司其余股東以及兩地政府的利益。合并方案本身所創造的“投資控股集團+證券子公司”的雙層架構模式，也充分體現了這種利益平衡與博弈：合并后的存續公司將在上海市注冊設立全牌照證券子公司，全面承接存續公司的證券及相關業務，并將與該等業務和注入資產相關的人員一并轉移至證券子公司。證券子公司將在新疆設立投行子公司和區域經紀業務子公司。存續公司將變更為一家投資控股公司，不再直接持有任何證券業務牌照，投資控股公司的注冊地為新疆維吾爾自治區烏魯木齊市。

　　原本綜合排名在行業第十位左右的兩家公司在合并后將進入行業第一梯隊，年營業收入將達到88億元，凈資產收益率達8.55%，營業網點超過300家，客戶資金余額達到333億元，上述指標均高居行業首位。總資產達到919億元，前進至行業第5位；凈資產和凈資本則提升至行業第4位。

　　北京的一位券商業人士對《經濟參考報》記者表示，總的來看，此次合并方案超過了市場預期，盡管對于匯金來說只是從“左口袋裝到了右口袋”，但對于宏源證券的其他股東來說，并不吃虧�！吧赉y萬國上市的要求比較迫切，宏源具有這方面的優勢，因此前者做出一定的讓步是應當的”。

　　業內人士普遍認為，中國證券業近年來的業務格局的變化，尤其是以融資融券為首的資本中介型業務的迅速發展，使得證券公司迫切需要通過證券市場來實現規模融資做大相關業務，也在客觀上加大了上市的迫切性。中國證券業協會統計數據顯示，2013年有84家證券公司開展融資融券業務，實現利息收入184.62億元，同比增長250.99%，占行業營收總額的11.59%，成為僅次于經紀業務和自營業務的行業第三大收入來源。草案披露的數據則顯示，截至2014年3月31日，申銀萬國信用交易業務融出資金余額約為168億元，占資產總額的22.64%；宏源證券信用交易業務融出資金余額約為70億元，占資產總額的18.51%。

　　預判

　　“匯金系”整合未有窮期

　　申萬宏源合并進入新的階段，再加上此前銀河證券在港上市，“匯金系”券商的資本整合路徑已經初現雛形。在此背景下，“匯金系”旗下所控制的其他券商尤其是全資子公司中投證券的去留，格外引人注目。

　　公開資料顯示，中央匯金為中投公司全資子公司，截至2014年3月31日，除持有申銀萬國55.38%的股權外，還直接持有中金公司43.35%的股權、中信建投40%的股權以及中投證券100%的股權。除此之外，匯金公司仍然持有中國銀河金融控股78.57%的股權，中國銀河控股則是已經在香港上市的中國銀河(6881.H K )的大股東，持股比例為69.23%。

　　然而，根據證監會[微博]關于“一參一控”相關規定，同一單位、個人，或受同一單位、個人實際控制的多家單位、個人，參股證券公司的數量不得超過兩家，其中控制證券公司的數量不得超過一家。不符合“一參一控”規定的證券公司不能申請上市。

　　按照這個規定，中投證券等“匯金系”旗下的其他券商在短期之內，將無法在A股實現上市。稍早之前，有消息傳出，中金公司正在籌備在香港上市，并已經邀請數家投行參與其潛在的香港IPO承銷。中金公司有關負責人則對《經濟參考報》記者表示，中金內部對包括上市在內的各種資本運作方式一直在深入研究，凡是對公司發展有利的戰略舉措都在其考慮范圍內。

　　在業內人士看來，未來一旦中金公司在香港實現上市，“匯金系”旗下的券商將實現“雙巨頭”(控股的銀河證券、申萬宏源證券)+中金公司(海外投行業務占據優勢)的模式，對于匯金旗下的其他券商來說，去留將是一個客觀的問題，尤其是在目前A股證券公司紛紛需要通過IPO來實現業務規模迅速發展的情況下。來自證監會的預披露材料顯示，截至目前，包括第一創業證券、國泰君安證券[微博]、東興證券、華安證券、國信證券、東方證券以及浙商證券均在籌劃A股IPO。

　　此前一直有傳聞稱，銀河證券在香港上市之后，“匯金系”將以銀河證券為平臺對包括中投證券在內的其他券商進行收購整合。而反觀中投證券本身，缺乏特色，以及在業績以及規模上所處的劣勢地位，也加重了這種猜測。

　　來自證券業協會的數據顯示，在2013年度115家證券公司經營業績排名中，在總資產、凈資產、凈資本、營業收入以及凈利潤等多項指標排名中，中投證券在“匯金系”券商中均處于劣勢地位：在總資產中，中投證券為295億元，行業排名第20位；在凈資產中，中投證券為87億元，排名第21位；在凈資本中，中投證券為59億元，行業排名第26位；在營業收入中，中投證券為28億元，行業排名第16位；在凈利潤中，中投證券為7.1億元，行業排名第16位。

　　實際上，在銀河證券上市之時，隨著“匯金系”券商平臺整合的預期越發強烈，中投證券本身的危機感也日發沉重。早在2012年中投證券公司新的領導班子就與匯金公司簽訂了《經營目標責任書》，計劃大幅提升公司經紀業務市場排名和綜合實力，避免被收購的命運，但從目前各項指標排名來看，中投證券仍然沒有擺脫自身的尷尬位置。

　　探索

　　金融國資再改革肇始

　　作為中國證券業有史以來最為龐大和復雜的一起并購，在參與整合的雙方看來，申銀萬國和宏源證券的合并，不僅是兩個公司之間的整合，同時也是新一輪金融國資改革的重要里程碑。

　　申銀萬國和宏源證券均表示，這次兩家公司的合并重組不僅體現在機構、人員和業務的并軌上，更重要的是，新公司將以此為契機推行以市場化運營機制為特征的金融國資改革。新公司將進一步加強公司治理，完善董事會機構設置，健全董事會在經營層的聘免、考核、激勵和責任追究等方面的功能；在證券子公司下屬機構探索混合所有制；制定并實施具有市場競爭力的、統一的職工薪酬福利制度，并積極推進員工持股計劃進程等。市場化機制的全面建立將有利于新公司激發活力，形成行業領先的制度優勢，同時也將在新一輪金融國資改革中起到良好的示范作用。

　　申銀萬國董事長李劍閣表示，申銀萬國和宏源證券的合并重組是雙方自愿發起的，管理層完全出于市場化意愿推進，而且得到了股東方的大力支持。這次重組和過去央企傳統的內部整合最大的差異，就是市場化重組。

　　稍早之前的7月15日，國務院國資委[微博]宣布在中央企業開展“四項改革”試點工作。其中，國家開發投資公司、中糧集團有限公司將開展改組國有資本投資公司試點；中國醫藥集團總公司、中國建筑材料集團公司將開展混合所有制經濟試點；而新興際華集團、中國節能環保公司、中國建筑材料集團和中國醫藥集團總公司將進行由董事會行使高級管理人員選聘、業績考核和薪酬管理職權試點；國資委[微博]將在央企中選擇2到3家開展派駐紀檢組試點。

　　在業內人士看來，除了已經上市的銀行、券商之外，金融國資深化改革相對滯后，無論是公司治理還是在薪酬激勵等各方面都存在進一步深化改革的空間，此次申萬宏源的合并，或將提供一個契機，使之成為金融國資深化改革的“試驗田”。

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