徐亦姍 丁偉

　　伴隨一級市場投資收益率的惡化，部分創投聯手券商直投，開始搶奪擬借殼置入ST股的重組方股權，靜待重組股涅槃重生后的財富盛宴。

　　7月4日，蟄伏近五年的暫停上市股-S*ST聚友終于迎來新生，簽訂重組框架，然而在此前夕一眾PE投資者已突擊入主陜西華澤。

　　重組草案顯示，2010年11月25日，魯證投資管理有限公司(下稱“魯證投資”)、西證投資股權有限公司(下稱“西證投資”)、三角洲投資、深圳市偉創富通投資有限公司四家創投，以及楊寶國、楊永興、洪金城三位自然人一道從王濤手中獲得陜西華澤部分股權，后續伴隨資產成功注入，上述PE及相關自然人亦將順理成章變身重組后S*ST聚友的股東。

　　除此之外，2012年推行資產重組的上市公司中，ST盛潤A(000030.SZ,)、*ST北生(600556.SH,)、ST天一(000908.SZ,)、ST遠東(000681.SZ)4家公司的重組方案中，創投機構也已先行持有擬注入資產的股權。

　　搶奪重組資產股權

　　創投搶奪重組資產股權的案例早在2010年已出現。時年9月，ST領先發布資產重組草案稱，擬以債券等置入資產購買金石投資、平安創投等9方持有的中油金鴻100%股權，差額部分由公司發行股份購買。

　　而完成交易后，平安創投、聯中實業、金石投資、益豪企業四家創投分別持有ST領先3395.77萬股、2913.51萬股、1652.78萬股和1316.51萬股。

　　不過，上述現象后續并未大幅出現，IFIND顯示，2011年推行資產重組的16家ST股公司中(包括*ST股和暫停上市股)，只有*ST大成、*ST嘉瑞和S*ST圣方閃現類似情景。

　　直到2012年，隨著主板退市政策出臺、ST股危機加大，創投入股擬重組資產的景況亦井噴。在2012年至今推出重組方案的28家ST股、*ST股和暫停上市股中，ST盛潤A、*ST北生、S*ST聚友、ST天一、ST遠東5家公司的注入資產方股東中，此前已有創投潛伏。

　　其中，除前述S*ST聚友外，天億投資和金石投資持有擬注入*ST盛潤A的富奧汽車股權；通聯創投、榮盛創投、盛商創投、維美創投、浙江育杰持有擬注入*ST北生的尖山光電股權；浙江越商三期投資合伙企業(有限合伙)、深圳市君道易達股權投資基金合伙企業(有限合伙)、上海德道投資中心(有限合伙)持有擬注入ST天一的礦業股權；此外，東方富海(蕪湖)股權投資基金(有限合伙)等8家創投企業則持有擬注入ST遠東的四川永祥股權。

　　“2011年以來，一邊是一級市場入股市盈率不斷提升，一邊是二級市場發行價屢創新低，PRE-IPO很難做下去。大家都在揚長避短、尋求轉型，并購重組也成為越來越多PE投資退出方式。”一位國內本土創投人士指出。

　　投中集團CVSource統計顯示，本季度VC/PE機構的IPO退出平均賬面回報率為3.5倍，環比減少0.19倍，再度創出2010年以來新低。

　　另有信托直投部門人士則向記者訴苦，“按政策規定我們不能直接做PE，不過前幾年市場環境好的時候，我們會通過其他方式規避。但這兩年一級市場投資越來越艱難，我們部門雖然還叫直投部，但已轉型做其他投資業務了。”

　　相比一級市場IPO投資的“產業化”模式，盡管ST股資產重組省去了IPO排隊的煩惱，但由于重組整體方案的復雜性和各方利益權衡，重組資產方面投資往往需要更大的耐心。

　　以ST領先為例，盡管2010年9月即已發布資產置換草案，但其間由于補充資料等問題，一直到兩年后的2012年6月11日，方案才通過證監會審核。而聯中實業、益豪企業2007年就已先行潛伏，至今已持股近5年，此外金石投資、平安創投的持股周期亦分別達4年和3年。

　　而投中集團統計顯示，二季度賬面投資回報率排名前十的10家一級市場投資案例中，除華燦光電和隆基股份兩家創投方分別于2008、2009年入場外，其余8家企業中的創投方均于2010年入場，平均2年左右的持股周期(不考慮上市后禁售期)遠短于前述重組股權投資持股周期。

　　此外，重組資產股權投資的回報率也低于一級市場IPO投資。受益于變身油氣行業企業，ST領先6月11日復盤后連續走出6個漲停板，截至7月18日，ST領先報收24.36元。而前述五家創投企業持股賬面市值也低于前述平均3.5倍賬面回報率。

　　券商直投踴躍嘗鮮

　　盡管重組資產股權投資賬面回報率較低、持股時間較長，仍不乏知名創投現身。其中，券商直投系較為踴躍。

　　在2010年至今發生的10起案例中，有券商直投和信托直投公司參與的就占到3起，涉及中信證券直投公司-金石創投、齊魯證券直投公司-魯證創投以及西南證券直投公司-西證創投三家券商直投，以及平安信托旗下的平安創投。

　　2010年11月25日，魯證投資、西證股權、三角洲投資、深圳市偉創富通投資有限公司四家創投企業同時入主陜西華澤。值得注意的是，上述投資機構的空降成本并不低，其中魯證投資、三角洲投資、西證股權分別出資1.104億元，獲得陜西華澤511.3662萬元的出資；而深圳市偉創富通投資有限公司則出資1億元，獲得陜西華澤499.4982萬元的出資。

　　而高成本背后，上述創投的空降之舉或“直奔”S*ST聚友重組而來。就在5天后的2010年11月30日，首控聚友集團有限公司及陜西華澤鎳鈷金屬有限公司實際控制人王應虎先生簽訂了《成都聚友網絡股份有限公司重大資產重組之框架協議》，開始了重組歷程。

　　記者查閱公開資料發現，魯證投資于2010年4月成立，由齊魯證券100%控股，是旗下直投子公司；而西證股權則于2010年3月成立，是西南證券百分百控股的直投子公司。而上述入股時間距其公司成立均未滿1年。

　　而本次收購完成后，兩家券商直投公司將各自持有S*ST聚友2444.70萬股，占股本的4.3717%。若僅以此次增發價每股5.39元計算，則上述兩家公司持有的市值將分別達到為1.32億元，相較1.104億元的投資成本溢價19.34%。

　　事實上，對于重組股權投資的低回報率和較長持股周期，有PE人士向記者直言，“許多項目也許并不是刻意為了追求參與ST股重組而實施套現，更多是謀求IPO上市失敗后的無奈轉型。”

　　而部分一級市場知名創投企業則表示不會參與重組資產股權投資。“這個領域我們不熟悉，也沒有相關資源。”達晨創投一位人士直言。

　　不過對于重組股權投資的模式，深圳市創業投資同業公會秘書長王守仁則認為，借殼形同于IPO新股上市，一方面彌補了殼資源股東等中小投資者利益，一方面方便新創投股東投資退出。此外在創投企業套現回報要求推動下，客觀上可加速資本市場殼資源有效整合。