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　　海通證券(微博)拿什么來發H股？

　　——于勇

　　編者按：大股東寧可折價也要趕緊賣出，你還在考慮積極買入？

　　面對海通證券(600837)的H股發行計劃，投資人或許應該作進一步的思考。我們在調查研究中發現，海通證券H股發行計劃更多的帶有“盲目圈錢”特征，其H股發行融資既缺乏足夠的依據，亦沒有明晰的目標。

　　繼中信證券(微博)成為第一家“A+H”股上市融資的內地券商后，海通證券緊隨其后于4月26日公布其赴港上市方案。然而此前大股東上實集團折價5%出讓2億多股份，此舉將大股東對公司前景的看淡表露得淋漓盡致，而在官方層面，卻又一直在用含糊其辭的“內部安排”等詞語進行敷衍，對減持行為的實質避而不談。

　　今年中報業績的披露印證了海通證券業績的不明朗。上半年海通證券在上市券商中雖然交出了比較好的成績，但是仔細發現，這一業績的背后，更多依靠的是自營收入來調節公司的業績。

　　長期以來，海通證券股權過于分散，以至于管理層的控制力極為強大。赴港上市將使得公司股權進一步分散，使得管理層的控制力更加增強，股東話語權將變得更小。

　　更有甚者，在募投項目上，海通證券也并未給出具體的實質項目。在此情況下，參與H股發行的投資者只能將投資前景寄托在控制力強大的管理層身上。

　　上市融資無實質性計劃

　　在理想化的狀態下，海通證券H股的發行，在短期內將攤薄每股收益并抬高市盈率，但是H股發行的公告并沒有刺激公司的股價，今年4月26日海通證券在復牌之后股價重挫4.22%，A股投資者對海通證券采取了回避的操作。

　　公司公告顯示，H股募集資金將用于對海通開元投資和海通期貨增資、增加運營資本及在海外擇機設立或收購證券相關機構。

　　根據披露的募資用途，業內人士普遍的看法是，海通證券目前尚無具體的海外收購或設立計劃，在無實質性計劃的情況下，本次增發的國際化道路對公司長期價值的影響仍然難以判斷。另外，海通證券的賬面現金也一直是很充裕的，一季報有240多億的賬面現金，中報中賬面現金雖然大降，但是仍然有110億，這就存在一個疑惑，究竟公司是不是需要這么多現金來開展業務。有這么多現金支撐，可開展項目有限的情況下，公司的資金利用效率難以得到提升。

　　從海通證券近年來的經營策略看，創新業務開展得如火如荼，其中近年來發展得最為迅速的莫過于其直投和融資融券業務。事實上，海通證券在創新業務上的投入一直都比較大。以直投業務為例，海通證券目前形成了多元化的直投平臺，旗下控股、參股直投公司以及產業基金有海通開元投資有限公司、海富產業投資基金管理有限公司、中國-比利時直接股權投資基金、海富金匯基金、海通開元控股51%的海通吉禾股權投資基金管理有限責任公司、海通吉禾管理的吉林省現代農業和新興產業投資基金有限公司、西安航天新能源產業基金以及上海文化產業股權投資基金。

　　一級市場上除了有能夠獲取項目資源的“嗅覺”外，還需要有強大的資本金來支撐，以上眾多的直投子公司更需要海通拿出一大筆錢來投資。從這點上看，海通的大手筆動作使得募資偏向創新業務的可能性更一步加大。

　　上市前夕大股東跑路：是看好公司發展？

　　今年5月11日，海通證券公告公司第一大股東上實集團減持2億股，占總股本的2.78%。經過此次的權益變動，海通證券第一大股東由上實集團變為光明集團。

　　上實集團選擇在上市前夕這一敏感時點減持令市場感到意外。赴港上市融資，通常意義上對公司的解讀是有擴大發展的意圖，顯示了公司本身未來發展的愿景。可是在這一時點上第一大股東的減持，更多的在于其對公司未來的發展前景并不看好。

　　上實集團的減持對于海通證券的管理層經營來講并無實質意義，因為長久以來海通證券股權極其分散，目前前四大股東持股比例介于4%-6%之間，第一大股東光明食品集團有限公司持股比例僅為5.87%。最為重要的是前7大股東的實際控制人均為上海國資委，無論誰是第一大股東，上海國資委的控股地位都不會改變。

　　但是就是這樣一種持股比例使得公司的經營自主性變得格外強，因為股東基本上不會干預公司的經營。這種經營方式導致的直接結果就是海通證券在二級市場上股價連續縮水，股民們在股吧里怨聲載道，直至上半年的股東大會，小股東將所有的怨氣在股東大會上拋出。

　　“第一大股東H股上市前夕突然減持，為何公司沒有做好溝通？公司股價連連下跌，公司又有哪些作為？”投資者向管理層屢屢拋出這樣的疑問。

　　盡管大股東們在會上發言認為海通證券的投資收益不錯，但這更多的被理解為大股東們的一致托詞。大股東進入海通證券的成本都是相當低廉的，如果看好公司的價值，也不會因為二級市場的股價波動而一時大手筆折價5%出賣股權。

　　業績“被化妝”

　　2011年上半年，海通證券實現了營業利潤27.85億元，較上年同期增加6.22億元。應該說，在上半年市場行情不太樂觀的情況下實現這樣的業績，管理層也算交出了一份漂亮的成績單。然而應該看到的是，在同期增長的6.22億元營業利潤中，自營業務增加了5.61億元，相當于增加的營業利潤中90.2%來自于自營業務的增加。

　　然而，自營業務的彈性是相當大的，其收入構成中交易性金融資產和可供出售金融資產在賣出時點的選擇上都具有很強的隨意性。也容易被券商拿來作為調節利潤的工具。

　　國信證券研報指出，上半年海通證券取得了投資業務線10.31億元，其中可供出售金融資產處置收益5.13億元，貢獻了該業務50%的收益，比較后發現，公司將參與非公開增發的浦發銀行(微博)、海信電器、南山鋁業部分股份浮盈兌現了。并進一步指出，由公司自營所帶來的業績增長的持續性仍然有待觀察。

　　傳統業務中的經紀業務下滑已經成為既定事實，海通證券上半年的經紀業務的成本率為40.68%，雖然比去年同期下降了1.69個百分點，但是券商研報認為，從2007年以來的長周期看，成本率仍在上升趨勢中，目前協會加強傭金率監管的情況下，公司的營銷力度和服務水平的提升都需要加大成本的投入，成本率下降難以持續。

　　投行業務線上，海通證券承銷份額下降明顯，主要原因還是整個市場環境下缺乏大項目。上半年海通證券完成12個股票主承銷項目，主承銷金額95億元，上半年海通證券的承銷市場份額由去年的9.55%下降到3.15%。

　　一直是海通證券短板業務的資產管理業務，在當前的弱市環境下要得到發展也頗具難度。截至8月28日，海通證券的集合理財產品6只，合計規模23.48億元。這與其他大型券商相比，差距太大。上半年，資產管理業務貢獻的利潤為2.17億元。資產管理業務要吸引增量資金的進入，很大程度上依靠的是市場環境，縱觀整個大環境，當前海通證券把資產管理業務剝離出來成為一個單獨的公司運作，投入與產出的時間恐怕并不能得到很好的匹配。

　　不得不重視的投資風險

　　中信證券9月22日在香港招股，最初計劃其中95%為國際配售，5%為公開發售，但其公開發售卻遭遇冷遇，僅獲得了640份有效申購，合計認購441.3萬股，占公開發售部分的8.87%。最終公開發售不足額部分重新分配到國際配售，使國際發售的H股總數增加至9.91億股。

　　10月6日中信證券H股掛牌交易，當天恒生指數大漲922點，但是中信證券卻低開0.15%逆市下挫，隨后在承銷商的護盤下才勉強在上市當天艱難收平，次日便無情破發，大跌近7%。

　　對于中信證券H股的表現，分析師指出是符合預期的，因為整個港股市場都在跌，特別是金融股出現暴跌，價值也會要下移，“生不逢時”也難耐下跌。

　　歐債危機持續蔓延，全球市場神經緊繃，那么在當前這個時點上發行H股很有可能會遭遇到和中信證券一樣的待遇。這對于花費巨資購買股份的投資者來講，資金的成本會加大，也會進一步加大海通證券在籌備上市期間與機構投資者之間的溝通難度。

　　表：海通證券前十大股東持股情況：

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