恰逢滬、港兩地市場達到兩年來最低點，作為中國本土券商第一次海外上市，市況不佳是最大挑戰

　　在入股里昂證券后，國內規模最大的券商中信證券(600030.SH)，踏出今年“走出去”的第二步，以H股方式在香港交易所上市，招股將于9月28日結束，計劃在10月6日登陸港交所，成為首家在境外上市的中國券商。

　　在目前全球市場不穩定情況下，中信證券逆流而上，作為中資券商的代表，需要比平常做出更大的努力。

　　中信證券的國際化成敗還是未知之數，但H股路演就率先碰上了新一波歐美債務危機，A股和港股市場顯然受到拖累而一再下跌。就在中信證券H股開始大規模路演的前兩天，9月14日，香港恒生指數已經兩次下試19000點，為這宗籌資約150億港元的上市案添上陰霾。

　　接近公司內部的消息人士對《財經》記者表示，早前公司的判斷是，短期內港股已經在19000點的低點徘徊，目前尚無繼續下跌的危險，IPO繼續進行沒有問題。

　　雖然在中信證券H股路演第三天，恒生指數大部分時間在19000點以下徘徊，但來自承銷團消息表示，截至9月20日，國際配售訂單總量超過發行規模2倍多，相信上市可以如期進行。

　　本次中信證券H股上市時間，恰是滬、港股市正處于過去兩年來的最低點，本來同期招股的兩只大型IPO，三一重工和徐工集團(微博)，都先后延期招股時間表。作為中國本土券商第一次海外上市，市況不佳是最大挑戰。

　　中資券商“包底”

　　隨著意大利和希臘債務問題愈演愈烈，投資人的信心底線一再受到挑戰，香港市場也是如此。

　　對此，中信方面也做出萬全的準備。有承銷團消息表示，中信方面要求包括工銀國際、建銀國際、中銀國際、交銀國際在內的承銷商，需要承諾為這宗IPO“包底”，以換取明年中信證券母公司、中信集團IPO的承銷機會。

　　中信證券9月16日開始路演，22日公開招股，計劃10月上旬掛牌。共發行不超過11.45億股，募資約150億港元。

　　在香港，承銷團也叫“包銷商”，本來為上市“包銷”就是在新股未能全數出售時，由“包銷商”負責接盤余下的股份。不過，一般情況下，“包銷商”會提議客戶延后招股或者下調招股價，待市況明朗再行發售，很少出現“包銷商”需要接盤的情況。

　　盡管已經有了“包底”的承諾，但是面對不穩定的市況，中信方面還是不敢怠慢。根據承銷團向投資人發出的招股詳情，中信證券H股發行會引入六位基礎投資者，共認購金額8.5億美元(約66.3億港元)。

　　其中，認購最多的是美國大型基金Waddell & Reed和科威特投資局，分別出資3億美元和4億美元；淡馬錫(Temasek Holdings)和中信在巴西的合作伙伴百達投資銀行(BTG Pactual)會認購1.5億美元和1億美元，臺灣富邦金控旗下的富邦人壽，和美國對沖基金Och-Ziff也分別認購5000萬美元，全部股份設有半年禁售期。投資陣容網羅了主權基金、金融機構，以及不同類型的資產管理公司。中信證券董事長王東明也承認，這一次基礎投資者北美、中東的都有，將有利于日后的發展。目前六名基礎投資者總認購金額，已經相當于整個H股IPO最少44%。

　　早前曾有傳言，最近在出售內地銀行H股的中國社保基金，也會加入基礎投資者的行列，但最終沒有成事。社保基金轉向以主要投資者身份入圍。國家外匯管理局也已下單。

　　換言之，將近一半的H股規模已經確定接盤，市場傳言早在開售之前，上述基礎投資者加上已經決定在首天下單的主要投資者(Anchor Investors)，認購的金額已經相當是總籌資規模。

　　主要投資者沒有確實的定義，通常是指已經承諾下單的大型機構和富豪投資者，但他們可以隨時放棄認購，也可以為訂單設定價格上限。

　　定價受壓

　　盡早落實大量訂單以外，中信證券面對目前的市場環境，也不得不在定價上做出讓步。

　　據《財經》記者了解，中信與一眾投資者、承銷團在展開國際路演前一天，即9月15日晚上開會，落實最終的招股價范圍，會議開到凌晨才結束，反映在當前艱難的市況下，各方面對這家中資券商龍頭有著不同的估值。

　　有曾經與承銷團洽談、但最終沒有成為基礎投資者之一的基金經理向《財經》記者表示，沒有談成的原因之一，是中信對于定價的堅持。“他們希望把價格定在較A股折讓4%－6%的水平，我們覺得在目前這么不穩定的情況下，折讓的幅度太少，A股還在跌，無法預知上市當天，中信A股的股價是多少？我們覺得最少得折讓10%。”

　　最終，中信開出了12.84港元至15.2港元的招股價，根據銷售文件，中信證券A股過去20天交易量加權平均價格為12.16元人民幣。與此相比，H股招股價范圍下限相當于較A股折讓13.41%，上限則有2.5%溢價。

　　中信證券相當不希望以下限定價，因為這將意味著籌資額減少到147億港元，比上限定價的籌資額少27億港元。

　　不過，接近承銷團的消息人士也承認，機構的訂單中有不少設有價格限制，幾乎全數都設在A股股價之下。

　　“從長期而言，都看好中國的資本市場，愈來愈開放、愈來愈多新產品，會帶來更多交投，對券商的收入一定有利，但短期內A股還沒有到底，還沒有反彈的勢頭，我們就希望先觀望。”一名駐香港的對沖基金經理向《財經》記者解釋， “根據過去經驗， 加上‘先A后H’方式上市的， 股價表現短期內都不是很好，也影響到大家對這次IPO的興趣。

　　全球協調人之一、也是中信證券合作伙伴的里昂證券，在上市前發表的報告中，認為中信證券的合理估值應讓相當于市凈率1.6倍至1.84倍，整家公司估值1530億至1760億元人民幣(約238億至273億美元)。

　　按照報告發表當天(9月6日)中信A股的股價，里昂認為只相當于2012年預測市凈率1.4倍，并假設中信證券每年將40%的利潤作為分紅，明年的股息收益率(Dividend Yield)將相當于1.7%至1.9%。

　　中國市場概念

　　里昂證券認為，中信證券是一個很好的投資機會，讓看好中國資本市場發展的投資者參與其中，作為中國境內最大的投資銀行，里昂最看好的是中信在融資業務和資產管理業務方面的發展。

　　報告認為，銀行貸款仍是中國企業融資主要渠道，在2006年至2010年占全國總融資量八成，同期直接融資，包括發行股份和債券，只占到12%。里昂認為在“十二五”規劃中，中央政府將鼓勵企業直接融資，加快市場成長。

　　除了中國資本市場的成長故事，中信證券還可跟投資者講另外一個故事。從資產分配角度，資金流向新興市場已是不爭的事實，跟地區經濟息息相關的金融類股份成為投資者的主要選擇。

　　過去，境外投資者可以選擇投資中國的銀行、保險公司，而中信證券將會成為首家在境外掛牌的券商，中信證券的如意算盤是，可以吸引一批主要投資在中國或亞洲區金融類企業的機構，將部分資產分配到中國的券商。

　　另外一家全球協調人美銀美林的報告也表示，“中國最大的銀行，工商銀行，是全球市值最大的銀行；中國最大的保險公司，中國人壽，是全球市值最大的保險公司之一。不過，中國最大的投資銀行和券商，目前尚未被世界投資者所熟悉。我們認為在未來的五年到十年，中國的投資銀行將會在全球的金融圈中獲得相同的重要性。”

　　中信證券作為國內目前規模最大的綜合類券商，今年上半年營業收入75.08億元，凈利潤29.73億元。經紀業務份額為5.42%，預計年底會重回第一；承銷收入6億元，占市場份額11%，居行業第一；資產管理業務管理的資產規模為552億元，居行業第一。

　　水能載舟，亦能覆舟。資本市場的變化可以推動中信證券發展，也為它帶來風險。美銀美林就指出，中國的監管政策往往對國內市場影響巨大，例如對新股和市場估值的政策，也會影響到中信證券的收益。

　　此外，里昂證券表示，中國的投資銀行在證監會嚴格規定下，2010年平均的杠桿比率只有3.8倍，比韓國和美國同行的5倍和10.2倍低得多，其中，中信證券的杠桿比率又比國內的平均水平更低。這將不利于它的投資回報率。

　　這還沒有考慮到，中信收入55%來自經紀業務。雖然比重跟國內的同行相比，已經相對較低，但投資收入占比高達38%也是同行之中最高的。兩項收入同樣受到A股市場的影響，有基金公司內部的分析員這樣形容：“你可以看成，買中信證券就等于買A股市場的市況好不好，因為A股的交投量跟估值的高低成正比，A股越活躍，中信就多賺。”

　　市場也關注到，中信證券H股成功上市后，將坐擁大量資金，如果用得不得其所，將會拖累公司的股本回報率。“中信的資本水平本來就高于同業，這一次集資又要了這么多錢，說是去做收購，但到底收購什么？有什么效益？目前很難去估計。” 一名長線基金經理說。

　　根據銷售文件，中信證券今次上市籌集的資金中，65%將用于發展或收購海外的研究平臺、銷售和交易網絡，還會發展國際研究和銷售隊伍；30%用于發展大宗經紀服務、結構性產品、固定收益產品、外匯和商品交易等服務；余下5%用于補充日常營運資金。

　　國際化之路

　　眾所周知，中信證券這一次跑到香港市場掛牌，也不僅為融資100多億港元而來。更重要的意義是，這一步符合中信證券的國際化戰略。

　　中信證券成立于1995年，三年后已經在香港成立中信證券有限公司，2005年改名為中信證券國際，作為中信證券的海外業務拓展平臺。此后中信證券通過不同的渠道，包括與美國GFI 、雷曼兄弟、EVERCORE、法國東方匯理銀行等曾簽訂意向合作協議，但一直未有實際動作。直到今年6月，經歷長達一年的談判后，才最終落實以3.74億美元收購里昂盛富證券，為拓展海外平臺踏出了實在的一步。

　　接近中信證券的人士向《財經》記者表示，通過這次上市，中信證券將會到世界各地跟投資人會面，加上中信證券國際會為這個項目牽頭，相信也會有助于提高中信證券在海外的知名度。

　　作為首家中資券商走出去， 連承銷商的陣容也經過精心考量。這次IPO的賬簿管理人(Bookrunners) 是全中資班底，包括中信證券國際、中銀國際、建銀國際、交銀國際和農銀國際。

　　據承銷團內部人士坦言， 是故意要安排所有都是中資券商承銷。“你想想看，如果中國最大的券商上市，也要靠外資行幫忙才能賣出去，那以后誰還相信中資券商？也是希望通過這次上市，除了拿錢去收購，也讓很多投資人在中資券商開戶，建立跟中資券商的關系。”

　　至于榜上有名的里昂、摩根士丹利、美銀美林和匯豐，四家外資行擔當全球協調人(Global Coordinators) 的角色。“他們是國際配售協調人，但他們沒有權管賬簿，就是說他們幫忙在中間約見投資人，不用包銷，但是股份分配的話語權在我們手里。當然，他們也能收取服務費，但不是固定的承銷費用(underwriting fee)。就算連有合作關系的里昂證券也是如此，他們獨家負責亞洲區的安排，同時也跟匯豐一齊做歐洲的部分。”上述人士表示。■

　　資料

　　中信證券國際化之路

　　2006年，中信證券成功收購中信證券國際80%股權。

　　2007年，中信證券增持中信證券國際股權至88.39%。

　　2007年，中信證券開始與貝爾斯登就戰略合作進行談判，后因2008年金融危機爆發，貝爾斯登倒閉，中信證券于2008年3月取消了與貝爾斯登公司10億美元的交叉投資計劃。

　　2008年5月，中信證券股份有限公司以0.25億美元的價格收購中信資本控股有限公司持有的中信證券國際有限公司11.61%股權，完成收購后中信證券國際有限公司成為中信證券股份有限公司的全資子公司。

　　2009年，中信證券與美國投資銀行Evercore Partners Inc。成立合資公司。新組建的合資公司Citic Securities International Partners Ltd。將為跨境并購交易、投資管理提供咨詢服務，同時還將經營一項以中國為主的私人資本運營業務。

　　2010年5月，中信證券發布公告，將與里昂證券的大股東東方匯理銀行開展戰略合作。雙方將在內地、亞太和全球構成三個層面的合作。

　　2011年6月，中信證券國際與法國東方匯理銀行達成協議，出資3.74億美元收購里昂證券及盛富證券各19.9%的股權。中信證券和東方匯理銀行在中國內地不再建立合資券商，并縮小美國市場的合作范圍。在亞太地區，中信證券將在合適時機取得里昂證券的控股權。

　　2011年10月，中信證券將在香港聯交所掛牌，計劃募資約150億港元，成為內地首家在香港上市的綜合性投資銀行。

　　本刊記者根據公開資料整理

　　【作者：《財經》記者 何佩欣/發自香港 王曉璐/發自北京 】