理財周報記者 江勛/文

　　2011年，大熊市，券商很淡定。2005年大熊市，券商行業積貧積亂風雨飄搖。

　　沒有2006年的“半死亡療法”，沒有2006年來券商的百花齊放，就沒有今天。

　　相較江河日下的公募基金，形單影只的私募基金，劍走偏鋒的信托公司和虛腫而束縛的商業銀行，無論如何券商是過去這兩年中日子最好過的了。

　　中國券商確已行至崛起的邊緣。它們急切的想奔跑，想創新。然而，當我們拉長時間的窗口，券商這幾年的路卻顯得怪異，它們各行其道，卻又殊途同歸。

　　那些改變行業的創造者

　　2006年后，中國證券公司嬗變太大了。比如幾十家證券公司先后湮滅了，新的十幾家公司又冒出來了。2006年之前，人們甚至不知道會有一家著名的證券公司叫安信證券，它會有一個最拿得出手的人叫高善文。當然，也不會有人想到平安證券會是今天這個樣子。

　　這些年，老三家中銀河、申萬裹足不前，國泰君安有心無力，前三位置滄海桑田。股改、權證、融資融券、股指期貨、創業板、直投、新三板相繼而出，業態一時眼花繚亂。而真正改變這個行業的，是那些明星公司。

　　2006年之前市場的先天不足和國企改革央企巨無霸旺盛的資本需求造就了中金公司。這家與國外市場關系密切的合資公司，建立了一整摩根士丹利式的專業投行模式、研究模式和管理模式。在長達十年中，幾乎壟斷了中國大型國企的境外上市業務。但隨著2004年12月方風雷掛帥高盛高華成立，2006年4月瑞銀入華，競爭急劇升溫。最重要的是，A股牛市的迅速升起把后來絕大部分央企留在A股，而中信證券和國泰君安加入了這一陣營的廝殺，現在中金大項目模式已近尾聲。

　　中金的研究所曾經輝煌一時，隨著許小年2003年的出走而日益沒落。中信證券、國泰君安、申銀萬國等券商研究所逐漸學成了其國際化模式。2006年李迅雷成為杰出研究領袖，2011年他將投奔海通證券升任副總裁；2006年，中國分析師的第二代教父高善文在光大證券橫空出世，次年將整個團隊帶到新鮮出爐的安信證券，然而，2011年，他的團隊也集體出走了。

　　由于牛市的原因，中國新一代券商剛開始均以研究所尋找江湖地位，這與經紀業務模式的單一性決定的。而最終分享牛市紅利并實現跳躍發展的，當屬中信證券。

　　從2006年3月開始到2007年12月，中信證券逐漸收購華夏基金全部股權，此后又收購了金通證券。在此過程中，中信證券完成數次再融資，迅速擴充資本金。依托優勢資源，中信證券的大項目投行戰略從長江電力開始一路高走，現在與中金平分秋色。在融資融券、直投、股指期貨等等牌照上，中信證券一個不落。不過2008年，中信險些栽在貝爾斯登身上。這使得中信證券開始保守行事，國際化戰略讓位于金控戰略。

　　華泰證券貢獻了業內另一個通過兼并收購跨越發展的經典案例，從二線地方券商成長為一線大券商。其奉行的金控戰略，實際上是券商系金融控股，而非跨金融行業。

　　海通證券的金控目前看來更為扎實。海通較之老三家利益羈絆較少，改革推進更順，較之中信證券，戰略更為穩健。其國際化通過收購大福證券而穩步推進。

　　真正市場化的顛覆者來自于南方，集大成于國信證券。市場化考核、項目包干和草根迅速讓國信的營業部、投行、研究所突飛猛進，一時享譽大江南北。南方的平安證券、廣發證券均繼承了草根牌的基因。由于2004年中小板的開張和2006年市場的好轉，小項目帶來的南方模式幾乎與中金為代表的北方模式分庭抗禮。這一平衡直到2009年創業板開張后被打破。2010年，平安、國信分列投行收入榜單前兩位。

　　中小項目的模式改變了傳統。目前華泰聯合證券已經明確這一思路，中金也開始接受中小項目。越來越多的中小券商效法南方，如西部證券這樣的投行甚至明確提出以新三板專業投行為目標。

　　而另一些弱勢地方政府背景的中小券商，則走向了第三條路——通過資產管理或自營業務為龍頭實現跨越式發展。這集中在江浙一帶的東方證券、東海證券和浙商證券身上。這種短平快的單一化模式正在深刻影響行業，亦給東北證券等券商帶來相當負面影響。

　　中國券商拿什么來創新？

　　2011年開始，時間的反面出現了。

　　實際上，這些年中國券商的絕大部分創新，只是資本市場自身創新完善的副產品，“政策下的蛋”。而無論是經紀還是投行，通道服務型商業模式的盈利潛力挖掘殆盡，資本效率低下的局面已經全面浮現，真正的創新實際上還沒出現。

　　中金創造的“大項目投行+高端經紀”模式正遭受嚴峻挑戰，這既顯示于中金的項目數量和承銷收入上，也體現在中金經濟業務的下滑中。中信證券的金控模式遭到了嚴格的政治限制，不僅包括“一參一控”政策，更受到大股東中信集團的牽制。終有一日，中金和中信的投行將面臨戰略反噬。海通的模式幾乎已經定型，這三家公司未來的模式將越來越趨近。

　　南方另辟蹊徑的代表平安證券目前深陷漩渦，馬明哲曾經夸耀說，平安證券唯一拿得出手的就是研究所和投行。受制于網點，研究所已然泯然眾人。而由于機制不徹底，平安投行近期內震頻頻。商業模式的單一將迅速考驗馬明哲。平安仍可能在維穩同時，重回傳統業務模式。

　　國信證券投行“加盟”模式，難以復制，風險在于人才流失和成本管理。國信證券的經紀業務模式，實際上啟發了今年以來以中投證券、上海證券、廣發證券等以經紀業務為優勢的中小券商開展創新投顧業務。不過這種實質是“人海戰術”的模式瓶頸已現。

　　這種模式未來將在一些經紀業務發達的券商中大行其道，最終其業務模式可能將變成綜合性的賣方服務體系。

　　廣發證券已經越來越變得綜合，其今年提出的全新戰略是，打造券商系金融控股集團，同時進行全業務鏈條的整合，打通資源支持買方業務，比如最終為直投、自營、資管、融資融券以及其他資金運用等買方業務形成有效的支撐。這有賴于更多“類做市商”創新業務的推出，比如股票約定式回購交易、現金管理業務、人民幣股權投資(PE)基金試點范圍擴大等，絕非一朝一夕之功。而華泰證券的模式有可能未來接近于買方導向。

　　而一些中小券商因資本金和經紀規模雙重限制，將努力在資管、自營、投行三者之間，本質上徘徊在賣方和買方角色之間，這正是東海、東方、浙商、齊魯等等券商的困惑。

　　可以看到，既有券商模式創新越走越同質化，而原有路徑上解法不多。真正的創新勢必要走向交易型驅動的商業模式，這又訴求于混業經營和做市商制度。然而，有了華爾街的前車之鑒，可見的未來將嚴重受制于政策。