■本報記者 于德良

　　自2007年9月券商直投業務破冰以來，券商“直投+保薦”的模式一直在質疑聲中前行。

　　《證券日報》金融機構中心獨家統計數據顯示，IPO重啟以來，券商直投的公司已有30家實現上市，3家已經過會。按照上市公司的發行價計算，券商賬面浮盈達38.77億元(未剔除劃歸社保基金的股份)，而券商投入成本僅為7.89億元。今年以來，券商直投平均回報為5.9倍。

　　券商直投不僅錄得賬面巨額浮盈，而且有的已拋售獲解禁的股份賺得真金白銀。與此同時，“直投+保薦”的暴利也引發市場及業內專家的質疑。券商的這種直投、保薦、承銷的多重角色，意味著券商與上市公司之間的利益糾結，券商要爭取利益最大化，被保薦公司謀求盡快上市，其背后隱現兩者的利益交換潛規則。

　　梳理各家券商直投公司的投資行為可以發現，券商直投選擇的時機一般都是在擬上市公司上市前一兩年甚至幾個月突擊入股。而突擊入股持有的股份數量也拿捏得恰到好處，很多券商直投公司都獲得了6%至6.9%的股份以避開7%的“紅線”。

　　金石投資減持最兇

　　拋售昊華能源半月套現6.9億元

　　金石投資持有的2400萬股昊華能源解禁日剛到，就“急吼吼”地開始了減持。

　　2011年4月13日，昊華能源公告，2011年4月11日收盤，公司第二大股東金石投資通過上交所大宗交易系統減持公司股份454萬股，占公司總股本的1%。本次減持后，金石投資尚持有公司股份1063.36萬股，占公司總股本的2.342%。

　　而在此之前的4月11日，金石投資通過上交所大宗交易系統減持昊華能源股份454萬股。之前的3月31日，是金石投資所持昊華能源股份的解禁日，當日，金石投資通過上交所集中競價交易系統減持昊華能源428.64萬股。

　　按昊華能源3月31日的平均股價50元計算，金石投資套現2.14億元；4月7日，昊華能源大宗交易平臺上每股成交價為51.76元，金石投資套現2.35億元；4月13日，昊華能源大宗交易平臺上成交金額為2.39億元。

　　金石投資的這三筆交易合計套現6.88億元，而其持股成本為每股6.3元，若減去持股成本8420.58萬元，金石投資凈賺6.04億元，投資回報達7.17倍。目前金石投資仍持有昊華能源1063.36萬股，為公司第一大流通股東。

　　昊華能源首次公開發行股票招股說明書顯示，2007年12月15日，金石投資與昊華能源簽訂了《定向增發股份認購協議》，昊華能源向金石投資增發2400萬股新股，金石投資以現金方式出資，每股價格為6.3元。金石投資出資額為15120萬元，持有限售股鎖定期為1年，即2011年3月31日解禁。

　　自IPO重啟以來，金石投資直投的公司已有神州泰岳、機器人、昊華能源、天順風能、恒泰艾普、東軟載波上市，九牧王、浙江開山也即將上市。目前，其持有的機器人、昊華能源均已全部解禁。早在2010年10月30日金石投資持有的704萬股機器人解禁后，就迫不及待地開始拋售。資料顯示，2010年6月30日，金石投資持有機器人704萬股，占公司總股本的5.2%，為第二大股東。然而，截止2010年11月2日，金石投資通過競價交易、大宗交易減持機器人股份208.74萬股，占機器人總股本的1.54%。2010年12月31日機器人披露的前十大股東及前十大流通股東中，金石投資已蹤影皆無。

　　此外，中信創投早在2007年入股的理工監測和威創股份也均已解禁，進入了收獲期。2010年12月10日，深交所大宗交易平臺上有1197萬股威創股份通過中信證券北京白家莊東里營業部賣出，價格為17.98元∕股，交易總金額為21527萬元。根據威創股份十大股東持股推測，減持方正是中信創投。以當初3.7元∕股的持股成本計算，此次減持中信創投共獲得1.7億元的投資收益，而中信證券全資子公司金石投資持有中信創投91.35%的股份，此舉至少給中信證券帶來1.5億元凈利。

　　中信創投現為金石投資的子公司，在2007年10月金石投資成立之前，中信證券在直投業務上主要依托于中信創投，而在金石投資成立之后，中信創投成為金石投資的控股子公司，同時也不再從事上市公司的直投業務。

　　中信證券2010年年報披露，截止2010年12月31日，其旗下的全資子公司金石投資總資產達到66.01億元，凈資產60.61億元，全年營業收入5.82億元，凈利潤4.14億元。

　　本報記者梳理相關數據發現，金石投資從入股神州泰岳到其上市不到5個月的時間，堪稱最精準的直投。金石投資在昊華能源潛伏了2年3個月，投資機器人到其上市等待一年半。而恒泰艾普、東軟載波、九牧王、浙江開山這4家公司，金石投資從入股距今，均不到2年，最長的恒泰艾普入股時間在2009年10月，最短的九牧王入股時間在2010年3月23日。

　　在券商“直投+保薦”獲得暴利的同時，市場對這種模式也倍加指責。機器人、神州泰岳都曾在2008年欲登陸中小板過會時被否，之后不久金石投資分別斥資2565萬元和2772萬元入股了這兩家公司，隨后這兩家公司在中信證券的保薦下順利成為了登陸創業板的第一批企業。

　　國信弘盛最具智慧

　　三項目持股比例觸7%“紅線”

　　券商直投持有上市公司股權的比例，很是考驗券商的智慧。

　　本報金融機構中心統計數據顯示，IPO重啟以來，國信證券直投的10家公司已經上市。其中，陽普醫療、高研鋼納、金龍機電于2009年12月25日上市；三川股份、長盈精密、佳隆股份于2010年上市；中海達、騰邦國際、張化機、維爾利相繼于2011年上市。

　　國信弘盛不僅在直投上市公司的數量上以10家奪得冠軍，而且持有上市公司股權的比例也很有技巧。其持有金龍機電、長盈精密、中海達的股份比例均恰巧達到7%的“紅線”，持有上市公司股份5%以上的有5家：陽普醫療6.9%、維爾利6.8%、佳隆股份6.4%、張化機6.4%、三川股份5%，騰邦國際和高研鋼納的持股比例較低，分別為4.5%和4%。

　　國信證券披露的2010年年報顯示，公司實現營業收入78.05億元，利潤總額40.51億元，凈利潤31.10億元，凈資產收益率18.75%。2007年-2010年四年間，累計實現營業收入331.5億元，利潤總額206.8億元，凈利潤161.7億元。如此靚麗的業績，其投行業務功不可沒。近年來，特別是在中小板、創業板項目上，無論是承銷保薦家數還是承銷收入，一直名列前茅。

　　今年國信弘盛直投的中海達、騰邦國際、張化機、維爾利4家公司已經上市。國信弘盛持有中海達216.6萬股，投資成本1537萬元，按46.8元的發行價計算，錄得浮盈8600萬元，投資回報5.6倍。國信弘盛持有騰邦國際400萬股，投資成本1600萬元，按21.8元發行價計算，浮盈7120萬元，投資回報為4.45倍。國信弘盛持有張化機590萬股，投資成本4620萬元，按29.5元的發行價計算，浮盈12785萬元，投資回報僅為2.77倍。國信弘盛持有維爾利270萬股，投資成本1890萬元，按58.5元發行價計算，浮盈13905萬元，投資回報達7.36倍。

　　今年上市的這4家公司為國信弘盛帶來4.24億元的賬面浮盈，平均投資回報達5.05倍。

　　然而，由于近期創業板指數大幅下跌，券商直投的創業板股票有的已經跌破發行價，其市值已經縮水。

　　根據2009年6月14日起施行的《證券發行上市保薦業務管理辦法》第四十三條，保薦機構及其控股股東、實際控制人、重要關聯方持有發行人的股份合計超過7%，或者發行人持有、控制保薦機構的股份超過7%的，保薦機構在推薦發行人證券發行上市時，應聯合1家無關聯保薦機構共同履行保薦職責，且該無關聯保薦機構為第一保薦機構。

　　梳理各家券商直投公司的投資行為可以發現，券商直投的持股比例拿捏得恰到好處，很多券商直投公司都獲得了6.9%的股份以避開7%的“紅線”，有的甚至正好碰到7%的“紅線”。

　　平安財智最具眼光

　　潛伏貝因美2年投資回報11.3倍

　　貝因美上市引起市場的極大關注，主要是其上市前竟然吸引了中金公司、中信證券等多達16家創投機構入駐。平安證券也以“保薦+直投”的方式加入到貝因美的造富行列。

　　貝因美招股說明書顯示，平安財智于2009年8月貝因美增資擴股時，投資6400萬元認購了800萬股。當年12月，貝因美以資本公積轉增注冊資本，每10股轉增13.5股，平安財智的持股數增至1880萬股。

　　貝因美在2010年12月6日上會被暫緩表決，2011年3月4日成功過會。2011年4月12日，貝因美登陸中小板。潛伏不到2年的時間后，平安財智獲得豐厚的回報。按照貝因美42元的發行價計算，平安財智賬面浮盈7.26億元，投資回報率達11.34倍。擔任貝因美保薦人的國信證券攬入承銷費9230萬元。

　　而平安財智今年另一家直投上市的通達動力上，其回報率僅為3.75倍，與貝因美11.34倍的回報相比，遜色不少。通達動力于2011年4月28日上市，平安財智2010年3月投資2000萬元認購500萬股。按通達動力19元的發行價計算，平安財智的浮盈7500萬元。

　　由平安證券擔任保薦人、平安財智直投的方直科技首發申請于2011年4月25日獲得通過。根據預披露材料，2010年7月20日，平安財智以1064萬元購買方直科技股東黃曉峰持有的5%股份，轉讓價格為每股6.45元。方直科技一旦成功登陸創業板，僅僅入股9個月的平安財智將獲利不菲。

　　2009年10月13日上市的銳奇股份、2009年12月29日上市的瑞凌股份也有平安財智的身影。按銳奇股份34元的發行價計算，平安財智投資1392萬元持有的315萬股股權，賬面浮盈9318萬元。2009年底平安財智出資1548萬元持有瑞凌股份288.1萬股，按瑞凌股份38.5元發行價計算，平安財智浮盈9544萬元。

　　廣發信德掐點最準

　　入股鴻利光電到上市僅一年

　　廣發信德從入股鴻利光電到上市的時間為一年，而從入股鴻利光電到完成股份制改造則僅用了一個月，堪稱掐點最準的直投行為。

　　2010年3月15日，經鴻利光電2010年第一次臨時股東大會審議通過，決定公司注冊資本由7623萬元增至9173.3萬元。其中，廣發信德投資管理有限公司以貨幣 2000萬元認購 632.942萬股。本次增資完成后，廣發信德的持股比例為6.90%，位居公司第四大股東。

　　2011年5月18日，鴻利光電上市。按其16元的發行價計算，廣發信德賬面浮盈8127萬元，投資回報4.06倍。

　　廣發證券“直投+保薦”的納川股份、安居寶也在今年完成上市。廣發信德2009年9月投資1548萬元認購納川股份400萬股。按納川股份31元的發行價計算，賬面浮盈1.085億元，投資回報7.01倍。廣發信德2009年12月出資800萬元認購100萬股安居寶，按安居寶49元發行價計算，賬面浮盈4100萬元，投資回報5.13倍。

　　廣發證券2010年報顯示，廣發信德注冊資本為13億元，為公司的全資子公司。截至2010年12月31日，廣發信德總資產16.38億元，凈資產15.52億元；2010年度，營業收入 500萬元，利潤總額96.87萬元，凈利潤117.08萬元。報告期末，廣發信德已投資27家公司，初始投資合計8.23億元，其中華仁藥業、青龍管業、天廣消防3家公司已經上市。

　　從券商直投公司入股公司的時間上看，其選擇的時機都比較精準，一般都是在擬上市公司上市前一年甚至幾個月突擊入股，而這個時候擬上市公司已進入輔導期，保薦機構也已經選定。2009年9月，平安財智以不到1392萬元的成本入股即將準備上市的銳奇工具，僅僅9個月之后的2010年6月7日，銳奇工具順利通過證監會創業板發審委的審批。

　　從另一個角度看，被保薦的公司為盡快上市，也愿意付出一定比例的股份給保薦券商的直投公司，而保薦券商也具有其他創投公司不可比擬的得天獨厚的優勢。

　　海通證券成果最豐碩

　　中比基金“給力”入股7家公司

　　券商除了開展直投業務，入股產業基金也成為其進軍PE行業的一只觸角。據統計，目前券商投資或者在建的基金管理公司已有7家，最為業界稱道的是中信證券擁有71%股權的中信產業投資基金管理公司、海通證券參股的中比基金。

　　海通證券主要借助于海通開元、海富產業投資基金管理公司以及海通吉禾股權投資公司開展直投業務，國內首家中外合資產業投資基金——中比基金由海通證券控股67%的海富產業投資基金管理有限公司作為其基金管理人。

　　本報金融機構中心統計數據顯示，IPO重啟以來海通開元直投的上市公司共有銀江股份、東方財富、閩發鋁業3家，持有150萬股的銀江股份、500萬股的東方財富已經解禁。

　　中比基金入股的公司多達7家，分別為金風科技、雙箭股份、長信科技、中元華電、百川股份、贛鋒鋰業、東光微電。

　　截至2010年期末，中比基金持有金風科技1.61億股，占總股本比例5.99%，為第三大股東；持有雙箭股份800萬股，占總股本比例10.26%，為第二大股東；持有長信科技1500萬股，占比11.95%，為第三大股東；持有中元華電730萬股，占比5.26%，為第五大股東；持有百川股份700萬股，占比7.97%，為第二大股東；持有贛鋒鋰業750萬股，占比7.5%，為第三大股東；持有東光微電2040.82萬股，占比19.07%，為第二大股東。

　　海通證券2010年報顯示，海通開元投資有限公司注冊資本30億元，截至本期末，海通開元投資有限公司總資產為32.56 億元，凈資產32.01億元；2010年，實現營業收入1.06億元，營業利潤0.81億元，凈利潤0.61億元。海富產業投資基金管理有限公司注冊資本2000萬元，海通證券持有67%的股權。截至本期末，海富產業基金公司總資產為2.01億元，凈資產1.52億元；2010年，實現營業收入0.98億元，營業利潤0.50億元，凈利潤0.40億元。

　　借助中比基金PE投資的大手筆，這些企業上市后海通證券將間接獲得豐厚收入。

　　據悉，監管部門在進一步規范券商經紀業務的傭金率之后，又將監管“利劍”揮向了投行業務。監管部門正在研究對券商直投以及其他形式的PE進行改革。一方面，要求券商投行部門和旗下直投子公司之間要建立信息隔離墻；另一方面，監管部門擬延長創投入股的股份限售期。

　　分析人士指出，券商在實業和金融投資方面具有天然的優勢，但要理順這條投資產業鏈，杜絕利益輸送、禁止非公平交易，則需要更加完善的制度來配合。

　　華生(微博 專欄)：

　　叫�！爸蓖�+保薦”模式

　　券商直投超額的回報，引發了市場對“保薦+直投”模式的質疑、指責。業內人士紛紛發表看法，直指券商與保薦的公司之間涉嫌利益輸送，甚至引發了券商“保薦+直投”模式存廢的爭議。

　　著名經濟學家華生認為，在國內，新股發行體制還不可能做到完全市場化，導致當初市場化的新股發行定價體制備受爭議，同樣，也由于非市場化因素的存在，如果新股發行過程中某一個環節采用過度市場化，就會出現一些尷尬局面，券商直投所采用的“直投+保薦”模式引發的尷尬就是其中之一。

　　“券商直投業務無可厚非，但‘保薦+直投’的模式應該立即叫停，禁止券商直投參與自己保薦的項目，以維護中介的公信力。此外，對于券商直投參與其他券商保薦項目的介入時間也應該嚴格控制，以免叫�！�保薦+直投’模式后，出現相互協議參股的情況。”華生進一步建議，券商直投的介入時間應該規定在中介保薦入場之前。

　　皮海洲(微博 專欄)：

　　“直投+保薦”模式四宗罪

　　禁止保薦+直投符合股市根本利益�！氨Ｋ]+直投”模式對于中國股市來說，至少存在著四宗罪。一是，大搞灰色交易，進行不正當的利益輸送。二是，踐踏了證券市場的“三公”原則。三是，導致新股上會的發審標準混亂。四是，導致了新股的高價發行，嚴重損害投資者利益。

　　葉檀(專欄)：

　　切斷利益輸送的鏈條

　　券商給擬上市公司涂脂抹粉，不僅因為券商看中了承銷或者保薦費，更因為現在還有了更密切的利益關聯，就是券商直投或者保薦人個人投資，一二級市場幾何級數的溢價，才是這些中介商真正追逐之兔。到目前為止，以三高發行的創業板上市公司中，或者能夠看到券商直投的身影。而在進入項目上市前半年才開始所謂“風險投資”哪里是真正的風險投資，說白了就是利益輸送行為。

　　建立切斷利益、價格自負的體系，為了自己的利益，詢價機構與中介機構也不敢胡作非為。激勵制度的改進是新股發行改革的基礎。