采礦門背后的研報江湖 業內人士稱80%研報注水
盧遠香
編者按/ 2010年9月6日，湘財證券發布的一篇研究報告稱，中國寶安(000009.SZ)擁有豐富石墨礦產，可為旗下控股公司貝特瑞提供近2.68億噸儲量、適合于鋰離子二次電池用的優質石墨資源。在此后的數月時間里，平安證券、國泰君安 、信達證券等券商相繼發布報告稱寶安公司擁有石墨礦資源。四大證券公司的報告使得該公司股價一路飛漲，漲幅高達85%。然而，令人大跌眼鏡的是，2011年3月1日，中國寶安表示，公司目前沒有石墨礦，股價應聲回落。券商和上市公司口徑大相徑庭，莫衷一是。無獨有偶，相似的一幕在4月份再次發生在上市公司寧波聯合(600051.SH)上，寧波聯合這次“被銻礦”。一幕幕“羅生門”將券商研究報告的公信力推向公眾質疑的風口。在研報江湖背后，又有怎樣的利益瓜葛呢？
發生在中國寶安(000009.SZ)和寧波聯合(600051.SH)身上的“采礦門”事件，成為近期資本市場熱議的話題。
涉足的券商研究員稱信息來自上市公司，但上市公司卻堅持稱，從來沒有對外說過公司有礦資源。雙方各執一詞，究竟誰是誰非，外界一時難以辨別。但“采礦門事件”引發的風波，把券商研究所和分析師的公信力推上了風口浪尖。
作為致力于挖掘公司價值的專業投資者，為何會出現多家券商調研報告與上市公司披露事實不符的現象？這些被投資者質疑是虛假陳述的報告，究竟是怎么出爐的？
研究員“注水”是行業潛規則
“上市公司確實有石墨礦，正在爭取拿礦，但還沒辦完法律手續，所以對外澄清說沒有�！贬槍χ袊鴮毎驳摹笆V”風波，深圳一位長期跟蹤這家公司的私募投資總監林路(化名)稱，研究員在報告中聲稱有石墨礦，“肯定是上市公司方面漏了消息，而研究員則往這個信息注水，放大成一個概念來炒作�！�
在林路看來，中國寶安“石墨礦門”以及寧波聯合“涉銻”事件，只是券商研報行業生態的一個縮影�！把芯繄蟾孀⑺切袠I內公開的秘密，只有20%的報告比較實在，具有投資的參考價值，剩下80%都是添油加醋，推演的邏輯非常不嚴謹。”
持類似看法的人士不在少數。吳飛(化名)是一位管理著50億資金的基金經理，他的郵箱每天能收到四五百份研究報告，但他只會挑選自己非常熟悉的、相對靠譜的研究員撰寫的十幾份行業報告來仔細分析�！把芯繄蟾�80%都有水分，有些研究員缺乏自律，盈利預期和投資建議離譜得讓我們不可思議。對于這些不靠譜的報告，我們只能選擇不看�！�
對于券商研報注水的現象，做了10年研究員、現已轉作投資經理的杜博士，更有切身的體會：“好的報告要有想象力，有前景空間的判斷，肯定是帶有‘忽悠’成分的。如果太謹慎，本來是個寶藏，市場也可能不會有反應，錯失機會�！倍挪┦刻拐\，在其研究員的職業生涯中，為了讓自己的報告能吸引眼球，他也“忽悠過”。
另外一位從研究員轉作私募投資的趙偉(化名)亦承認，研究報告中會有研究員主觀推斷的假設內容，普遍都有水分�！把芯繂T很喜歡打聽消息，上市公司一有風吹草動就跑去調研，但有些業務上市公司只是計劃做，還沒真正開始實施。但他又想推薦，于是便以假設等主觀推斷的方式來陳述，并以此對外推薦�！�
在趙偉總監看來，中國寶安、寧波聯合的“采礦門”事件，都屬于類似的性質�！凹囱芯繂T調研時了解到上市公司未來幾年的規劃。他為了吸引眼球，添加了一些水分，再對外公布這些信息。但在上市公司實施過程中，可能會有其他一些情況發生導致計劃生變�！庇纱艘粊�，研究員的報告也就變成“虛假陳述”，與上市公司披露的事實不符。
對于業內對券商研究的評價，一位來自主流研究機構、有16年經驗的研究主管坦誠：“分析師就像是娛樂行業，注水則是行業潛規則�！把芯繂T對多數問題的分析，往往都是偏樂觀，都盡量以最佳結果為判斷依據，擴大最樂觀情況出現的概率�！�
如今，賣方研究隊伍中有一百多家券商，每天全行業充斥著研究員發布的幾百份報告，究竟哪些類型的報告含有水分，研究員常見的操作手法又有哪些呢？
“打開想象的空間”講故事
林路介紹，股價上漲的最大推動力就是上市公司有廣闊的前景，而這正是券商研報注水的主要環節。
“無論是中國寶安的石墨礦，還是寧波聯合的銻礦等，其實都是研究員找出來的一個概念，包裝出來的一個故事�，F在市場爭議的是這些公司究竟有沒有礦，但投資者不知道的是，即便是上市公司真有這些礦資源，對公司的利潤貢獻也很小�！绷致吠嘎叮@一切源于研究員對資源的盈利預測和估值模型的選擇。
林路舉例說：“研究員對資源股采用儲量估值的模式，比如發現某上市公司含有銻金屬的探明儲量有2億噸，再按當前市價10萬元/噸計算其價值為20億元。這相當于畫了一個大餅，給上市公司的股價提供了想象空間。”
但來自公司方面的消息卻顯示，銻的開采成本很高，可能未來20年，這20億都不可能真正兌現成公司的利潤。換言之，所謂的銻概念，對公司3~5年的贏利貢獻很小。
除了對資源股的過度樂觀估計，有些研究員的操作手法是用含糊的詞語提一些形式化的概念�！疤嵝问交母拍睿诙壥袌龆唐诤苋菀滓娦АＷ钪匾膯栴}是，形式化的概念不容易實證，我不能在報告中用量化的方式證明我是對的，但你也沒法用量化的方式證明我是錯的。”某行業研究員透露，對關鍵細節避開不談，是研究員自我保護的一種手段。
記者也看到不少類似的報告，例如某券商在年初以“漲價”概念推薦綠大地的理由是：“幾年來綠化熱潮正在席卷全國，花木價格也逐年攀升，許多花木的價格，正在悄然創造一個又一個新高。”但對于花木價格上漲，究竟能讓綠大地受益多少，報告中卻看不到量化的分析。
除了提概念，研究員的主觀推測，也是報告注水的常用手法。趙偉就親身經歷了這樣一個例子：“深圳某上市公司建了一塊商業地產用于出租，研究員在報告中稱，假設未來3年地產出售，將給公司帶來多少利潤。但當私募到上市公司調研時卻發現，公司方面根本沒有出售計劃。研究員之所以假設商業地產出售，是因為出售和出租之間的收入相差十幾倍，如此以來，公司的贏利將大幅提升，原本是每股0.5元，經研究員一調，就變成了0.8元，股價又有了30%的上漲空間�！�
“只有冒泡，才能被記住”
券商研究員的報告一向被看成是“投資風向標”，但為何從業人員要主動往報告“注水”呢？
“大部分行業研究員的報告都會偏樂觀，在盈利和估值方面都會夸大其詞，會將盈利預測調高，把估值做得比較低�！蹦戏交鹗紫呗苑治鰩�、南方小康指數基金經理楊德龍認為，報告之所以“注水”，是因為券商的報告是用來向各方推薦的，而為了讓別人在看了報告后買股票，自然會夸大公司的價值。
對于券商報告的現狀，從券商研究員轉到公募基金的呂方(化名)更有直觀的感受：“券商研究員的報告側重贏利預測，做未來前景的展望。他會跟你說，如果這個項目做成了，未來的空間有多大。但對于這個項目究竟能不能成，報告不會告訴你。”呂方稱，在券商研究員看來，“只要把未來的空間講清楚，就能打動你”。
同時，隱藏在研究員心底的另一個想法是：“報告只有冒泡，才能讓別人記住你。這比你深入分析后得出中性結論的報告，更有吸引力。因為中性結論的報告，可能根本沒有人會看�！庇谑牵瑢镜奈磥砜臻g作出判斷時，他們的表現方式是“大聲地喊出來，用夸張的方式去表現，讓別人記住他�！�
而研究員希望記住自己的對象，正是以基金為主的機構投資者。在資本市場的產業鏈條中，券商研究是作為賣方機構，基金、私募等資產管理公司是買方機構。而對賣方研究員的工作考核，主要是買方機構投票評選的年度最佳分析師，這也是研究員最渴望得到的榮譽。因為他們的收入和名氣將與評選結構直接掛鉤，只要登上榜單，就意味著薪水能從原來的一百多萬上漲至三四百萬。
對研究員而言，要拿到基金經理的選票，最好的方式是挖掘牛股，給基金經理管理的基金帶來收益。于是，挖掘空間廣闊的大牛股，是很多研究員的職業目標。而最便捷的實施路徑，則是尋找一些概念和題材的公司，再往里面增加一些水分，使其成為市場熱點。
這一點在研究員調研時的提問中也直接顯現�！把芯繂T的報告關注的是未來的市場空間，其問題的落點自然會落在空間方面，對于如何做、能否做成這些關鍵事實則忽略掉�！眳畏礁锌骸鞍殡S著券商行業的快速擴容，很多研究員注重的是如何抓住一些能吸引眼球的東西，站在更高的位置把故事說圓，而不愿意沉下去研究關鍵的事實�！彼J為，這正是不少研報出問題的原因所在。
但也有券商認為把研究報告的失實都歸結于研究員有失公允。“大環境就是這樣，誠信的成本比較低，監管又不嚴。”前述券商研究主管認為，在各個利益鏈條下，研究員很難堅持獨立的判斷，失實報告折射出來的本質問題還是市場缺少有效的監管。
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