近期券商股都在漲，但分化的端倪已悄然顯露，傭金率或許不再是未來評判券商股價值的唯一指標，在創新業務大門漸次打開的情形下，“區域性券商的壞日子還未到，全國性券商的好日子還未來”。

　　【《證券市場周刊》記者 袁京力】在經紀業務占據券商收入主要來源的時代，傭金率成投資券商股的重要指標，但隨著去年傭金戰的加劇和今年新業務推出速度的加快，這一參考指標的價值有所下降。

　　近期，券商股漲幅明顯，呈現整體跑贏大盤的趨勢。其中，中信證券(600030.SH)這樣的全國性券商處于領跑地位，經紀業務具有區域特征的東北證券(000686.SZ)、宏源證券(000562.SZ)也表現出色。

　　殘酷傭金戰的后果是，長期看區域性券商原本的高費率優勢將逐步喪失，這些券商經紀業務收入對凈利潤的高彈性將大幅下降。

　　單從業務發展角度看，具有高傭金率的區域券商提供的只是短期的交易性機會，而盈利模式更均衡的大型券商則更具長期的機會。

　　分化的經紀業務

　　在過去，區域性券商更被廣泛看好的原因是這些券商的業績與經紀業務收入的敏感系數更高，并且這些券商的經紀業務受到的沖擊更小。

　　近兩年的傭金率反映了這種趨勢。

　　在2009年，傭金率排在前三位的分別為太平洋證券(601099.SH)、東北證券和宏源證券，分別為0.178%、0.167%和0.141%，而大型券商則排名靠后，光大證券(601788.SH)、招商證券(600999.SH)和華泰證券(601688.SH)以0.096%、0.101%和0.105%位列后三名。

　　這是由地域決定的。根據2009年資料，由云南證券變身而來的太平洋證券，營業部的一半位于云南省內；擁有52家營業部的東北證券，它的營業部也有26家位于吉林省內；而擁有50家營業部的宏源證券，其中有17家營業部位于相對偏遠的新疆境內。

　　反觀大券商中，以2009年的數據為例，華泰證券擁有183家營業部，主要集中在長三角、珠三角和環渤海等地區；招商證券的69家營業部，其中有40家位于廣東、北京和上海；在光大證券的93家營業部中，廣東、浙江兩省的營業部數量占據了近一半。“北上廣”這些地方因為證券網點的相對集中而使經紀業務的競爭更激烈。

　　在此背景下，高傭金率的區域券商受到青睞，2009年券商股價基本體現了這一思路。是年東北證券以超過200%的漲幅位列券商股首位，宏源證券的股價也遠遠跑贏大盤。在牛市中，投資者往往對傭金率并不敏感；在交易量能夠保證的前提下，券商經紀業務部自身挑起傭金戰的動能不足，這導致券商在2009年的傭金率下降并不明顯，對經紀業務依賴程度高的公司成為投資者首選。

　　以東北證券為例，該公司2007年、2008年和2009年經紀業務占總收入的比例分別為63%、75%和73%，與中信證券這樣的大券商存在明顯的差別。

　　在經紀業務競爭激烈的2010年，全國性券商的傭金率下滑速度快于區域性券商。從2010年三季度的數據看，傭金率前三名依舊是太平洋、東北證券和宏源證券，分別為0.144%、0.12%和0.105%；后三名為光大證券、招商證券和中信證券，傭金率分別為0.067%、0.068%和0.072%。

　　過去一年，券商整體傭金率呈現降低的趨勢，區域券商下降幅度仍遠低于其他券商，經紀業務在短期內的彈性也好于其他券商，這或許能解釋近期東北證券、宏源證券的漲幅靠前。

　　但這種傭金率差距能否持續？國信證券分析師邵子欽向記者表示，“在激烈的競爭中，區域性券商和全國性券商的傭金率將會趨于接近。”

　　2008年證監會要求券商在2010年8月之間完成服務部向營業部的轉變，并在此后開始批準新營業部的申請，這導致券商營業部數量快速上升，特別是2010年市場低迷導致交易額下降，券商大打價格戰，傭金率快速下滑。

　　對于區域性券商而言，傭金率下滑的壞日子也許還在后面。邵子欽認為，“經紀業務下降幅度會放緩，但趨勢不會改變。”

　　超預期因素

　　近期券商股的活躍，在受訪的多位人士看來，與政策面在經紀業務上保護與新業務的推進超預期有關，全國性券商傭金率繼續下滑的日子或將過去。

　　去年10月，中國證券業協會出臺了相關規定，要求券商在2011年1月1日公布經紀業務收費標準，傭金率不低于各項成本之和，并要求各地出臺傭金率指導線。

　　此后，各地相繼出臺了指導線。據宏源證券的調研，其中江蘇給出了0.1%的傭金最低指導線，在所有已經出臺的省份中排名第二，而在江蘇具有66家營業部的華泰證券，其2010年三季度末的傭金率尚不足0.08%。

　　綜合已經出臺的各省情況來看，最低傭金指導線為0.6%，如果相關的政策能夠得以嚴格執行，對于平均傭金率為0.8%的全國性券商而言，其傭金率下降的空間已經不大，這好于此前大多數人士的預期。

　　另一個超預期因素，則是新業務在業績中的彈性將會增加，這背后是券商盈利模式的轉變。

　　目前經紀業務傭金率的下滑，類似美國上世紀七八十年代的券商傭金戰，最終促使高盛等公司的轉型，隨著新業務的開展，國內券商的盈利結構中，經紀業務的貢獻也將淡化。

　　此前，雖然融資融券、股指期貨、直接投資等業務均已放開，但這些在券商營業收入中所占的比重較小，對券商凈利潤并不具有重要影響。

　　這種轉變的催化劑來自政策因素。宏源證券分析師黃立認為，監管層推出新業務的速度，比原來想象中要快。

　　2月28日，證監會放寬了證券公司的5項許可，此前由機構部負責的設立、收購、撤銷分支機構等將分批分期下發給36家派出機構，并對券商集合理財業務許可由審批制轉向備案制。

　　而委托理財也是券商重點培育的業務。據透露，宏源證券去年的資產管理規模在30億元左右，并有望在今年翻一番。在成本相對固定的情況下，資產管理業務所帶來的邊際利潤將可能超預期。

　　一位總部在北京的券商資產管理部負責人表示，相對于基金公司，券商資產管理的風控、銷售等環節均由公司安排，管理兩只產品大約需要30多人就足夠了，而其收費采用“固定費用+提成”的方式，也更具彈性。

　　據他了解，在2009年，東方證券資產管理部管理的資產規模約70億元，但收取的管理費突破3億元，這比同等規模的基金公司收入高出不少。

　　而維系一個團隊的固定成本并不高。據他介紹，維系一只30人的團隊費用只需要兩三千萬元就足夠了，而隨著規模的增長，其利潤將邊際遞增。

　　融資融券和直投業務也進一步開閘。據報道，融資融券和直投業務在今年有望成為常規業務，這將對券商的盈利模式和利潤規模產生正面影響。

　　西南證券(600369.SH)分析師王大力表示，包含直接融資、新三板擴容、國際板推出等在內的政策的出臺速度，均可能會超出預期。根據“十二五”規劃，在未來5年，將顯著提高直接融資的比例，直接利好券商的投行業務。此外，新三板擴容、推出國際板均可能在2011年會有一個明顯的進展，這將分別促進券商的經紀和投行業務。

　　監管層大力推動非經紀業務，對于中信證券這樣的全國性券商影響更直接。從該公司2008年、2009年及去年上半年的收入構成來看，經紀業務占其營業收入的比重維持在50%左右，遠低于其他券商。

　　自2009年以來，中信證券經紀業務的傭金率下跌38.42%，僅次于廣發證券(000776.SZ)，而事實上，在2009年的牛市中，中信證券成為漲幅最小的券商股，與其對經紀業務的依賴程度低不無關系。