段鑄

　　截至12月20日，2010年共有111家公司登陸創(chuàng)業(yè)板，平均首發(fā)市盈率為69.7倍。迄今，創(chuàng)業(yè)板上市公司達(dá)147家，總市值達(dá)7593億元，平均市盈率為76.77倍，較A股18.36倍的平均市盈率高出3.2倍。據(jù)中國上市公司市值管理研究中心數(shù)據(jù)顯示，截至12月20日，主板市場總市值26.38萬億元，中小板(3.65萬億元)和創(chuàng)業(yè)板(0.76萬億元)合計市值4.41萬億元，占A股總市值的比例由2009年年底的6.38%增加到14.31%，提升了近8個百分點。

　　中國證券市場的暴利來源是一二級市場之間的差價。在中國上市還是稀缺資源，誰能夠掌握股權(quán)投資與二級市場之間的咽喉通道，誰能將一級市場的籌碼成功到二級市場兌現(xiàn)，誰就能分享到一二級市場巨大的差價。在上市審批制的條件下，幫助公司上市的券商和中國證監(jiān)會顯然可以近水樓臺先得月。

　　PE腐敗

　　9346.44億元，這是截至2010年12月16日A股市場2010年的募集資金總額，這一數(shù)據(jù)不僅領(lǐng)跑全球100多個證券市場，更刷新了A股的年融資紀(jì)錄。

　　“擴(kuò)容”成了2010年A股的關(guān)鍵詞，而與之相對應(yīng)的則是“PE腐敗”這個資本市場新名詞，從國信證券李紹武，到中信證券謝風(fēng)華、華泰聯(lián)合證券安雪梅……巨大的財富旋渦將一個個投行人士卷入其中，同時，2010年以來IPO的數(shù)百家公司中，幾乎都不同程度上遭到質(zhì)疑。

　　三種模式的PE腐敗

　　2010年5月，國信證券投行四部原總經(jīng)理李紹武被公司開除，7月，國信證券通報了李紹武被開除原因：涉嫌PE腐敗。

　　從2001年開始，李紹武通過其妻或通過設(shè)立公司等方式，參股已上市公司萊寶高科(002106.SZ)6萬股、軸研科技(002046.SZ)65萬股，以及準(zhǔn)上市公司河南四方達(dá)超硬材料股份有限公司100萬股，僅此三項總投入不足143萬元，按照2010年5月市值測算，該部分股權(quán)涉及金額已經(jīng)高達(dá)3200萬元，投資回報率高達(dá)20余倍。

　　國信證券李紹武案被稱為PE腐敗第一案。

　　“‘PE腐敗’在圈內(nèi)，并不是什么新鮮事，自從有了證券市場，就一直存在。”深圳一位中小券商投行人士告訴《中國經(jīng)營報》記者，A股的迅速擴(kuò)容只是使得原本屬于券商“潛規(guī)則”的PE腐敗被曝光成了大概率事件而已。

　　“國內(nèi)的企業(yè)要想上市，所要走的路遠(yuǎn)非企業(yè)本身能力所能達(dá)到的。”該投行人士告訴記者，投行選擇項目的標(biāo)準(zhǔn)并非企業(yè)是否具備了完善的管理體制、健康的財務(wù)、穩(wěn)定的業(yè)績，而是其經(jīng)營模式是否獨到、所處行業(yè)是否熱門，“只要滿足了這兩個條件，剩下的就交給券商來做，有的企業(yè)在進(jìn)入輔導(dǎo)期時，連一本像樣的財務(wù)賬本都沒有，而包裝則是投行的強(qiáng)項，特別是對股權(quán)結(jié)構(gòu)的包裝，這為PE腐敗提供了溫床。”

　　該投行人士介紹，保薦代表一般會在發(fā)行人調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)的時候持股，“由于企業(yè)上市必須是股份有限公司，而一般企業(yè)最初都是有限責(zé)任公司，需要進(jìn)行公司改制。保薦機(jī)構(gòu)和企業(yè)接觸后，先要幫企業(yè)改制。在改制的時候就涉及到調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者。”該人士介紹，一般就在這個時候，保代的代理人就會持有該公司的股份。

　　保薦代表歷來都是資本市場中的香餑餑，不少券商開出的年薪都以百萬元為起點，然而，相對于保薦項目中所獲得的股份IPO后形成的巨大收益，后者顯然更為吸引人。

　　“做上一兩個就收手，身家就可以上億。”前述投行人士介紹，保薦代表做一個項目，一般可以拿到保薦費提成200萬元左右，再加 　上簽字費30萬~40萬元，而通過代持的方式持有擬上市公司股權(quán)，就意味著千萬元級的收益。

　　不過，保薦代表并不會直接出現(xiàn)在上市公司的股東名冊上，一個個神秘的“馬甲”代替了他們。

　　以易聯(lián)眾(300096.SZ)為例，僅以發(fā)行價計算，曾是某券商一個營業(yè)部的營業(yè)員楊靖以400萬股持股量市值高達(dá)7920萬元位列前十大股東中。這樣的身份不免讓人遐想：楊靖此次持股是否是“馬甲”？是否與其曾經(jīng)的身份有關(guān)？

　　諸如此類的“馬甲”在2010年已經(jīng)上市的上百家公司中屢屢存在。

　　“早在上市公司進(jìn)入輔導(dǎo)期前，保薦代表就與擬上市公司達(dá)成了協(xié)議，通過他人代持的方式，保薦代表拿到一部分上市公司贈送的股權(quán)。”上述投行人士介紹，這種“代持”的方式是PE腐敗中最古老的一種，也是最普遍的一種。“現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)化到2.0版本，保代或者與IPO直接相關(guān)的人偽裝成PE，以法人的形式在上市前突擊入股，同時，在突擊入股的法人公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，又摻雜著‘代持’的模式，層層掩蓋，以求躲避監(jiān)管層的審核”。

　　如果說保薦代表違規(guī)持股與偽裝PE突擊入股只是在尋求一種非法變合法的路徑，那么誕生于2008年的券商直投業(yè)務(wù)則使得PE腐敗披上了合法的外衣。

　　據(jù)該投行人士透露，所謂的“投行潛規(guī)則”實際上不止應(yīng)用于IPO或者Pre-IPO(上市前融資)，在上市公司的增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債等再融資活動中，也屢見不鮮。

　　黑暗角落——資本掮客

　　IPO對于吃資本市場這行飯的人來說，是一場盛宴。而出席的還有一類神秘嘉賓——資本掮客，也就是中介人。

　　“我們所投資的項目中，有1/3的項目是由中間人介紹過來的，支付了中介費用。”深圳一位創(chuàng)投公司老總告訴記者，“市場上有很多中介機(jī)構(gòu)，憑著他們的資源優(yōu)勢，確實能找到一些好項目。”

　　為錢找項目，為項目找錢，這是資本掮客們生存之道，“平均下來，一個IPO項目的中介費差不多1000萬元，當(dāng)然，大多數(shù)并非現(xiàn)金，而是以Pre-IPO(上市前融資)的方式直接參與到上市公司的IPO中。”深圳一位投資公司老總認(rèn)為，相比于PE腐敗，他們這些掮客所做的事情并不與法律相悖，“只是活在一個黑暗角落而已，要真和PE腐敗聯(lián)系在一起，那我們也頂多是個‘從犯’”。

　　該老總笑著介紹，和以前的移動、聯(lián)通一樣，他們也是“雙向收費”，融資方和投資方都給顧問費，“我們有時候會直接參與IPO，獲得一些股權(quán)，有時候則是直接拿錢，但不管是融資方和投資方，錢都不是出于他們的腰包。”這筆龐大的顧問費最終會“消失”在財務(wù)報表、稅收明細(xì)中，而最終買單的就是二級市場的投資者。

　　據(jù)該老總介紹，一些創(chuàng)業(yè)板、中小板的公司IPO時，一般只有一個掮客，“與公司高管很熟，以中間人的身份穿梭于公司和券商之間，而涉及到主板的大項目時，掮客們會蜂擁而至。”該老總介紹，上市公司的非公開定向增發(fā)是他們最熱衷的事情，一般情況下會有5到10個投資者，而想投資的人卻幾十個甚至更多，“選擇誰就看掮客的能力了”。

　　圈子

　　保薦人、掮客與PE，這三種不同職業(yè)但同樣依靠資本市場生存的人形成了一個尋租“金三角”，然而，這并不是資本市場PE腐敗的全部。

　　2010年7月，原本即將上市的中南傳媒(601098.SH)突然停下了腳步，被暫停審議。而據(jù)媒體報道，這與湖南省地方金融證券領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室原主任謝光球被立案調(diào)查有關(guān)，媒體質(zhì)疑謝光球涉及到中南傳媒PE腐敗案。

　　根據(jù)中南傳媒招股說明書，2009年年初，經(jīng)中南傳媒第一屆董事會2009年第一次會議和發(fā)行人2009 年第一次臨時股東大會審議通過，向湖南紅馬創(chuàng)業(yè)投資有限公司、湖南華鴻財信創(chuàng)業(yè)投資有限公司、湖南湘投高科技創(chuàng)業(yè)投資有限公司、深圳市達(dá)晨創(chuàng)業(yè)投資有限公司、湖南華菱鋼鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司等5家投資者發(fā)行1.98億股人民幣普通股，融資4.554億元，每股價格為人民幣2.3元。

　　但事實上，2008年12月31日開元資產(chǎn)評估有限公司曾受中南傳媒委托對其每股凈資產(chǎn)進(jìn)行評估，其評估中南傳媒每股凈資產(chǎn)為2.19元，僅僅比上述引資價格低了0.11元。也就是說，上述5家投資機(jī)構(gòu)入股中南傳媒的溢價率僅為5%。

　　有消息稱，在中南傳媒此次引資過程中，謝光球利用人脈、影響力、職務(wù)之便促使5家戰(zhàn)略投資者順利通過評審，毫無懸念的入股，并從中斡旋使公司順利取得相關(guān)批復(fù)，通過其中個別創(chuàng)投特殊的股權(quán)安排實現(xiàn)個人利益。

　　這已經(jīng)不是證券市場監(jiān)管者首次涉嫌腐敗的案例，在此之前，包括證監(jiān)會原副主席、發(fā)行部原主任王益、證監(jiān)會發(fā)行部原發(fā)審委工作處副處長王小石、證監(jiān)會發(fā)行部原副主任劉明、上市部原副處長鐘志偉、上市部原副處長魯曉龍等都因此入獄。

　　除了監(jiān)管層之外，律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所以及公關(guān)公司等圍繞企業(yè)IPO過程中的各方，都與屢見不鮮的PE腐敗密切相關(guān)。

　　2010年9月，原本早已過會的某企業(yè)，因為媒體大量負(fù)面報道而遲遲不能封卷(IPO最后一個關(guān)卡)，其中正是涉及到該企業(yè)律師顧問以參股PE公司間接持有上市公司股權(quán)的嫌疑。

　　就在遲遲不能封卷時，負(fù)責(zé)該公司財經(jīng)媒體公關(guān)的負(fù)責(zé)人透露，其時他一直陪同券商保薦人、公司高管長期住在北京，以便尋求來自監(jiān)管層的“幫助”。

　　透視

　　“保代持股”成為許多新股發(fā)行公司必交的貢品。一些“不好不壞的”企業(yè)為盡快擠進(jìn)上市通道，尋找保薦人幫助，保薦人通過間接參股獲得報酬，未來如順利上市，保薦人、上市企業(yè)皆大歡喜。

　　當(dāng)投行能左右企業(yè)的上市進(jìn)程時，稀缺的保薦人可憑借手中的簽字權(quán)向企業(yè)索要股份，這成了投行腐敗的典型代表。一個項目保薦人或項目組可以從創(chuàng)投處獲得幾十萬到數(shù)百萬，甚至千萬元的收入。

　　在企業(yè)上市IPO前夜突擊入股，解禁期后獲得數(shù)十倍的投資回報，創(chuàng)造了資本市場上不斷出現(xiàn)的“造富神話”。大大小小的PE/VC，想要在公司上市時搭便車賺一把的投機(jī)客們，催生了一條操作隱秘、潛規(guī)則眾多的“產(chǎn)業(yè)鏈”。

　　越來越多的錢不斷涌入PE行業(yè)，非專業(yè)投資者遠(yuǎn)多于專業(yè)投資者。更鮮明的是，誰有“關(guān)系”，誰就能拿到Pre-IPO項目，進(jìn)而“一夜暴富”。這種“關(guān)系”比“品牌”更重要的局面，造成今日PE圈的腐敗。

　　PE式腐敗交易手段隱蔽，涉及利益重大，技術(shù)含量也高，危害自然也就更嚴(yán)重。尤其讓一些利益明顯、業(yè)績極差、持股問題嚴(yán)重的公司通過發(fā)審上市和不規(guī)范重組，結(jié)果是上市后就虧損，給投資者和資本市場造成惡劣影響。

　　易凱資本CEO王冉：在通道制和審批制的環(huán)境下誕生的中國保薦人們其實沒有多少技術(shù)含量。現(xiàn)在人為地把他們變?yōu)橄∪辟Y源，一定會助長券商腐敗。稀缺就會助長腐敗，這是全世界的規(guī)律。

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