張勇

　　決定上海兩大券商去向的談判終于結束了。

　　本報獲悉，中央匯金投資有限責任公司(下稱“匯金公司”)已經與上海國際集團有限公司(下稱“國際集團”)正式簽署了《關于申銀萬國與國泰君安股份置換和轉讓備忘錄》，雙方就匯金繼續持有申銀萬國股份并退出國泰君安股份的相關事宜達成了一致意見。

　　上海市相關部門的一位人士告訴本報，此次雙方的換股比例是1股國泰君安股份換2.33股申銀萬國股份，上海方面除了將申銀萬國的股權置換給匯金公司之外，還將向匯金公司支付大量現金，補足差價。

　　按照匯金公司與國際集團約定的工作進度安排，雙方將在年底前完成正式協議的簽署，并向上級主管部門上報有關國泰君安和申銀萬國的股權改進方案。

　　一位業內人士認為，雖然上海付出很大成本，但是對于國泰君安而言，此次換股完成之后將掃除其上市的最大障礙。換股之后還可能帶來這家券商管理團隊的變化。

　　換股比例

　　2005年9月底，匯金公司對申銀萬國和國泰君安分別進行了25億元和10億元的股權投資，從而成為申銀萬國的第一大股東和國泰君安的第二大股東。

　　資料顯示，國泰君安總股本達47億股，上海國資公司和匯金公司分別以11.19億持股和10億持股列第一、第二大股東，持股比例分別為23.81%和21.28%。

　　申銀萬國總股本為67.16億股，匯金公司持有25億股，國際集團及其子公司——上海國有資產經營有限公司(下稱國資公司)、上海國際信托有限公司(下稱上海信托)、上海國際集團資產管理有限公司 (下稱國際集團資管公司)分別持有5.68億股、3.81億股、1.84億股和0.86億股。

　　2008年年底，對國泰君安和申銀萬國注資滿三年的匯金公司開始考慮退出的問題。2009年初，股權互換成為上海方面和匯金公司就兩家券商股權整合問題的考慮方向，但歷經波折，終未能成。

　　今年11月上旬，監管部門對券商“一參一控”政策要求的大限將至，股權互換方案才真正 “出水”。按照換股方案，此次匯金公司與上海方面置換股份的比例是依據2009年年底兩券商凈資產為基準。截至2009年年底，國泰君安和申銀萬國的每股凈資產分別達到4.93元和2.11元，比值為2.33。

　　因此，按照1：2.33的換股比例，匯金公司將以其名下的5.22億股國泰君安股份置換國際集團及旗下公司名下的共12.19億股申銀萬國股權。匯金公司剩余4.78億股國泰君安股份，將另行轉讓給國際集團，價格也將在經過資產評估后很快確定。

　　“估計這個轉讓價格將參考公開市場。”上述上海市政府有關人士告訴本報記者，國際集團很可能將付出較大數目的現金。

　　上海聯合產權交易所近三個月來掛牌轉讓的國泰君安股份價格基本在每股10元至15元之間，即使按照價格下限來計算，國際集團也要付給匯金接近50億元現金。

　　另據知情者透露，目前匯金公司和國際集團及其子公司已經分別完成了內部決策程序，而按照此前確定的工作進度安排，12月中旬將完成國泰君安與申銀萬國的審計評估工作，27日前完成雙方正式協議的簽署，而31日前將完成國泰君安與申銀萬國股權改進方案的上報。至于最后的股權過戶，則會在2011年一季度完成。

　　“賤賣”申萬？

　　就在換股方案 “浮出水面”的同時，超高的換股比例卻引起了一些上海本地金融界人士的質疑。

　　“從現在的情況看，這次的換股不是一個劃算的交易，至少換股比例不合理。”在上海一家金融企業的高管看來，“代表上海方面與匯金談判的國際集團純粹從完成‘一參一控’角度來解決問題，而沒有采取基本的商業談判準則，應該按照市場化的方式進行。”

　　上海金融辦的一位人士也認為，如果全方位地對國泰君安和申銀萬國兩家券商進行比較就能發現，申銀萬國與國泰君安之間的情況，并沒有換股比例顯示出來的那么大差距。

　　公開資料顯示，截至2009年年底，國泰君安與申銀萬國的總資產分別為1104.51億元和864.92億元，比值為1.28；歸屬于母公司的股東權益分別為231.87億元和141.95億元，比值為1.63，都遠低于2.33。

　　雖然每股凈資產的比值為2.33，但國泰君安2008年和2009年都拋售了大量的法人股，差價收入合計達到55.7億元，如扣除拋售法人股的影響，國泰君安2009年底每股凈資產則只有3.74元，與申銀萬國的比值則為1.77，顯然低于2.33的換股比例。

　　在業務方面，國泰君安與申銀萬國在占券商收入很大比例的經紀業務上的比值僅為1.09，更值得注意的是，國泰君安的營業部數量為123家，比申銀萬國的145家營業部數量還要少。

　　因此，上述那位上海金融企業高管說，“雖然大多數人都認可國泰君安綜合素質和競爭力要好于申銀萬國，但二者的差距并非很大。”

　　不管最后的結果如何，匯金公司都將是此次股份置換的“大贏家”。

　　5年前對上海兩家券商65億元的注資和流動性支持，在今年年底前完成換股之后，匯金換來的不僅是高達至少40億元的現金回報，還有申銀萬國這一家老牌券商的控股權，而按市場價格估計，這一控股權的價值甚至接近200億元。

　　兩券商未來

　　股份置換完成之后，國泰君安和申銀萬國仍然將面對各自的 “尷尬”，二者的控股股東首先需要解決的還是各自體系內的“一參一控”問題。

　　資料顯示，置出申銀萬國股權之后，國際集團及其子公司控股和參股的券商還有國泰君安、上海證券、中銀國際和海際大和四家證券公司。

　　顯然，國泰君安將會是國際集團未來控股的券商之一，而據本報記者獲悉，國資公司名下6%的中銀國際股權在近日市政府組織的協調會上，確定將以每股4.58元協議轉讓給上海國盛(集團)有限公司。

　　如無意外，上海證券的股權將劃轉給上海聯合投資，海際大和的歸屬問題則尚未明確。

　　另外，讓國泰君安不少人士感到不安的是，這可能會帶來管理層的變動。“換股完成后，國際集團直接及間接持股將達到44%，而如果執行2007年的增資擴股計劃，控股比例將超過50%，那意味著國際集團能夠主導國泰君安的管理層安排。”

　　2007年，國泰君安計劃實施增資擴股，向老股東以每股3元(其中國泰君安1.08元，國泰君安投資管理股份公司1.92元)增資10億股，再向國資公司以每股1.08元增資4億股，完成后總股本達到61億股。

　　如果換股完成之后，國泰君安繼續增資擴股計劃，國際集團及其子公司持有國泰君安的股份將達到31億股，超過50%。

　　至于申銀萬國，在匯金公司的券商序列中將排在何種地位還不得而知。接近匯金公司的人士告訴本報記者，“匯金目前參股和控股的券商還有六七家，而且解決‘一參一控’的方案至今尚未確定。”

　　來源：經濟觀察網