做了15年的第二大股東，大摩感覺管不住中金；而今中金第一大股東變?yōu)閰R金，似乎依然難免控制權(quán)之爭(zhēng)

　　文/《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者 王春梅

　　8月下旬以來，有關(guān)中國(guó)建銀投資將其所持占比43.35%的中國(guó)國(guó)際金融公司(下文簡(jiǎn)稱“中金”)股權(quán)正式劃撥至中央?yún)R金公司的消息已得到中金內(nèi)部的確認(rèn)。自此，匯金成為中金的第一大股東。

　　此前，中金第二大股東摩根士丹利(下文簡(jiǎn)稱“大摩”)于5月將所持34.3%的中金股權(quán)轉(zhuǎn)予兩家外資PE一事，也已上報(bào)證監(jiān)會(huì)。

　　在成立15年后，隨著第一、第二大股東相繼易主，中金將進(jìn)入新的發(fā)展階段，但毋庸置疑的是，中金的命運(yùn)仍將牢牢掌握在其核心管理層手中，就如過去的十幾年一樣，它已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)唯一一家中方股東和管理層強(qiáng)勢(shì)主導(dǎo)的合資投行。而與大摩的分家變成事實(shí)之后，其也將告別與大摩的較量，走上與PE的博弈之旅。

　　勞燕分飛

　　大摩終于要和這個(gè)“八百多磅的大象”徹底說再見了。

　　15年前，大摩與中金聯(lián)姻之時(shí)，其CEO麥晉桁(JohnMack)對(duì)其香港同事說：“你知道我們?cè)谧鍪裁磫幔恳坏┪覀兒炏逻@份合約，我們就是在和一個(gè)八百多磅的大象共舞！”而今，15年的恩怨往事，留給合資雙方的記憶各有千秋。

　　“大摩拿了生意、誤了戰(zhàn)機(jī)。而中金獨(dú)立運(yùn)作很成功，現(xiàn)在不比任何國(guó)際投行差。”曾任職過大摩首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家的謝國(guó)忠說。

　　或許，此種差異在當(dāng)初雙方握手合作時(shí)已露端倪，而中金逐步獲得日后的影響力，很大程度上也在于最初的堅(jiān)持。

　　在1994年，中金籌建之初，大摩與建行就設(shè)立合資證券公司進(jìn)行談判，雙方曾在合資公司的定位及業(yè)務(wù)發(fā)展模式方面分歧嚴(yán)重。

　　大摩希望合資公司依托既有的政府背景和人脈關(guān)系主攻項(xiàng)目前期籌備和開發(fā)工作，但也僅止于此，不希望其參與后期的發(fā)行和交易等資本市場(chǎng)方面的工作。相反，這部分工作要全部交給大摩，雙方只進(jìn)行費(fèi)用分成。

　　一位參與中金籌建的投資銀行家回憶說，當(dāng)時(shí)建行對(duì)此堅(jiān)決反對(duì)，提出合資公司應(yīng)定位于全方位的投資銀行業(yè)務(wù)，必須擁有銷售和交易等全套業(yè)務(wù)體系。最終大摩做出讓步。

　　1994年10月25日，中金誕生，建行持股43.35%，大摩持股34.3%，中國(guó)投資擔(dān)保有限公司持股7.65%，新加坡政府投資公司持股7.35%，香港名利集團(tuán)持股7.35%。1995年6月25日，中金正式開業(yè)。

　　根據(jù)最初簽訂的《經(jīng)營(yíng)技術(shù)轉(zhuǎn)讓合同》約定，中金成立后，大摩向其提供投資銀行、直接投資、司庫、外匯操作和其他技術(shù)與專門技術(shù)的轉(zhuǎn)讓與協(xié)助，并管理部分業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

　　在中金成立的最初6年里，前后擁有三位董事長(zhǎng)(王岐山、周小川、王雪冰)，也更換了五任CEO(林重庚、楊彬、AustinKoenen、Elaine La Roche、Peter Clark，均為大摩委任)。

　　“當(dāng)CEO說話時(shí)，突然一個(gè)下屬站起來說‘你必須聽我的’，這個(gè)CEO還會(huì)待下去嗎？”一位參與當(dāng)年籌備的外資銀行家告訴《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者：“摩根士丹利賺了很多錢，但不是勝利者，因?yàn)楫?dāng)初那批人都走了。即使再創(chuàng)立一家新的合資公司，但基因去哪里找？”

　　在國(guó)企上市方面，中金當(dāng)時(shí)幾乎享有壟斷地位，這使大摩獲得了相對(duì)于其他外國(guó)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的優(yōu)勢(shì)。中國(guó)企業(yè)海外IPO交易中，大摩參與近一半。但這種并肩戰(zhàn)斗的親密關(guān)系只維持了最初的5年。隨著中金在投行業(yè)務(wù)能力上的羽翼日豐，在管理權(quán)上的較量也日漸上風(fēng)。

　　一位已離職的原中金員工告訴記者，中金內(nèi)部新老員工都聽說過這樣的故事：剛開始大摩不僅派出大量管理人員，也輸入了國(guó)際投行的先進(jìn)技術(shù)，但后來大摩發(fā)現(xiàn)自己根本不可能控制中金，于是雙方關(guān)系惡化，“不是好說好散的問題，而是根本就沒話說，極其冷淡�！�

　　1998年，朱云來進(jìn)入中金，后來被員工稱為“老大”，他的加入使中金進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展時(shí)代，但這一時(shí)期，中金與大摩越發(fā)疏離。據(jù)上述原中金員工講，朱雖不是投資銀行出身，但很善于學(xué)習(xí)，能力提升很快�！八�整天飛來飛去拉項(xiàng)目，真正大的項(xiàng)目，管用的就他一個(gè)人。”這種人脈和關(guān)系成為中金強(qiáng)大起來的重要因素，但也同時(shí)成為大摩與中金共處的阻礙。

　　中金最終沒有成為大摩在中國(guó)的業(yè)務(wù)平臺(tái)，而且還與其形成強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)，最終雙方的合作隨著2005年建行上市而止。此后，中金操作的招商銀行H股IPO、工行A+H股IPO、中國(guó)電信H股IPO、中信銀行A+H股IPO等項(xiàng)目中，均未見大摩身影。

　　2007年，大摩啟動(dòng)出售中金的程序。與此同時(shí)，大摩CEO麥晉桁再次到中國(guó)游說，并成功談妥與華鑫證券的合作，同年12月9日，雙方簽訂戰(zhàn)略入股協(xié)議。

　　但不出一個(gè)月，證監(jiān)會(huì)就發(fā)布了《關(guān)于修改〈外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則〉的決定》、《證券公司設(shè)立子公司試行規(guī)定》。據(jù)此文件，大摩不能同時(shí)在中國(guó)持有兩家合資公司的股份，即參股華鑫就必須退出中金。但突然而至的金融危機(jī)打亂了一切，買家對(duì)大摩所售中金股份原定10億美金的報(bào)價(jià)瞬間砍掉一半。2008年初，大摩不得已終止出售中金的行動(dòng)。

　　2009年底，大摩重啟中金出售計(jì)劃，包括貝恩資本、KKR和TPG三家PE入圍。貝恩的最終出局不足為奇，以其一貫要求在投資企業(yè)中有絕對(duì)控制權(quán)的風(fēng)格而言，難免與中金管理層的強(qiáng)勢(shì)形成沖突。目前也有猜測(cè)進(jìn)入審批方案的購買團(tuán)中還有匯豐銀行、或新加坡的一家金融機(jī)構(gòu)，但記者聯(lián)系到的中金內(nèi)部人士表示，“只知道有KKR和TPG兩家，沒聽說還有別人。”

　　在當(dāng)年參與籌建中金的那些外籍銀行家眼里，正是朱云來的關(guān)系，使得中金如此值錢�！百I中金，就是買朱云來�！�

　　新挑戰(zhàn)

　　根據(jù)證監(jiān)會(huì)的審批流程，若無觸動(dòng)中止審查之處，中金此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓還將經(jīng)歷意見反饋期或?qū)＜以u(píng)審等審查流程，審查時(shí)限為3個(gè)月。但如今已進(jìn)入9月，仍未有結(jié)果。

　　曾有傳聞?wù)f，證監(jiān)會(huì)不贊成外資PE進(jìn)入中金，而希望由投行接手。在中國(guó)，外資美元基金確實(shí)一向被禁止進(jìn)入金融等戰(zhàn)略性行業(yè)。

　　但是，外資投行不敢輕易嘗試。特別是，包括瑞銀、高盛、德意志銀行、瑞信、摩根大通等都已經(jīng)選定中小型券商成立合資公司，雖然不控股，但占據(jù)主導(dǎo)權(quán)。大摩選擇華鑫，也是因?yàn)楹笳叽蠊蓶|上海儀電控股沒有投行經(jīng)驗(yàn)，有利于大摩主導(dǎo)。

　　而對(duì)中金來說，PE的進(jìn)入，與傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)肯定不同，PE多會(huì)要求管理層就投資回報(bào)做出承諾，且在中國(guó)最常見的退出渠道便是上市。多年來，中金的問題是主業(yè)太強(qiáng)、業(yè)務(wù)收入過度集中在投行一環(huán)。據(jù)悉，2009年為中金貢獻(xiàn)最大的依然是投資銀行和銷售交易兩大部門，直接投資、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)并不讓管理層滿意。

　　根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的106家會(huì)員經(jīng)審計(jì)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的18項(xiàng)指標(biāo)排名，雖然中金在承銷、保薦及并購等投行業(yè)務(wù)的凈收入22.51億元，超過中信證券的19.77億元，位列第一。但在公司總體凈利潤(rùn)等方面卻輸給中信證券，中信證券以61.89億元的凈利潤(rùn)成為2009年最賺錢的券商。

　　同時(shí)，過去數(shù)年，合資券商的身份也使其一度無法獲得全牌照。也因此，中信證券一位人士表示，除了投行業(yè)務(wù)外，中金與中信不具有可比性，因?yàn)槠錁I(yè)務(wù)范圍遠(yuǎn)沒有中信全面。

　　2005年時(shí)，中金還集中于機(jī)構(gòu)投資者業(yè)務(wù)。除2003年于北京、上海、深圳各設(shè)立一家營(yíng)業(yè)部外，再無行動(dòng)。2007年以來，中金才開始認(rèn)識(shí)到需要增加零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的份額。

　　隨著監(jiān)管審批的通過，2007年下半年，中金開始籌建零售業(yè)務(wù)部門，2009年開始在南京、杭州、廣州等地增設(shè)證券營(yíng)業(yè)部。而自營(yíng)業(yè)務(wù)牌照則在2010年3月才拿到。此外，隨著創(chuàng)業(yè)板的開啟，中金也成立了專門從事中小企業(yè)承銷業(yè)務(wù)的部門，與直投部門緊密合作。

　　全球化方面，中金分別于2005年在美國(guó)、2008年在新加坡、2009年在英國(guó)設(shè)立全資子公司，但其戰(zhàn)略布局的意義遠(yuǎn)大于業(yè)務(wù)拓展。

　　對(duì)PE來說，還有另一個(gè)難以回避的問題，即中金管理層的“影子股權(quán)”。

　　所謂“影子股份”，是指中金董事會(huì)制定的員工激勵(lì)計(jì)劃。中金的員工擁有20%分紅權(quán)但無投票權(quán)股份。今年兩會(huì)期間，中金董事長(zhǎng)李劍閣表示，“影子股權(quán)”的激勵(lì)計(jì)劃在股權(quán)變更后將不會(huì)有變化。

　　目前，國(guó)內(nèi)券商中只有中信證券成功實(shí)施了管理層的股權(quán)激勵(lì)�！岸�影子股權(quán)與此尚有差異�！敝x國(guó)忠說，高盛上市之后，為了保持原合伙人時(shí)期的激勵(lì)機(jī)制，建立了一個(gè)模擬合伙人體制的東西，即“影子股權(quán)”，將一部分盈利專門放在一個(gè)池子里，模擬股份。每年獲得提拔的員工會(huì)被給予一定的影子股權(quán)，享有公司盈利的一定回報(bào)。

　　中金的“影子股權(quán)”具體方案與上述“影子股權(quán)”有何區(qū)別，外界無從知曉，但據(jù)外媒報(bào)道，中金管理團(tuán)隊(duì)曾向潛在買家表達(dá)了“提高持股比例”的要求，并希望與至少一家本土券商合并。未來一旦“影子股權(quán)”轉(zhuǎn)為普通股，PE所接收的34.3%股權(quán)將被稀釋至27.4%。可以想見，即使審批通過，在PE和管理層之間必將進(jìn)行另一場(chǎng)艱難談判。

　　中金新進(jìn)大股東匯金公司目前還控股銀河證券、申銀萬國(guó)證券、中投證券，參股國(guó)泰君安證券。針對(duì)證監(jiān)會(huì)“一參一控”政策，匯金獲得政策豁免的3年期限，此間可以著手進(jìn)行券商股權(quán)轉(zhuǎn)讓和整合事宜，這也事關(guān)中金命運(yùn)。