⊙記者 吳正懿 ○編輯 全澤源

　　自創業板開閘以來，“保薦+直投”模式成為券商的創富捷徑，但也招致利益輸送，甚至PE腐敗的質問。更有意思的是，自去年IPO重啟以來，“保薦+直投”參與的公司悉數過會，由此也引發更多的猜疑。自2007年9月開始試點的券商直投業務，似乎行進到一個十字路口。取消或是改革，成為業界眾議的焦點話題。

　　盡管飽受爭議，但“保薦+直投”模式目前并未禁絕，擬登陸中小板的佳隆食品、通鼎光電均沿用該模式，近期順利過會。不過，在創業板項目中，與初期“保薦+直投”頻繁現身的情形相比，數量已經明顯減少。取而代之的是更為隱秘的獲利新模式：券商直投公司參股另一券商的保薦項目；券商以投資顧問身份提攜創投進場，收取顧問費。

　　券商之間利益分配謀雙贏

　　今年3月19日，東方財富登陸創業板。其股權演變情況顯示，2009年7月，海通證券直投子公司海通開元以5500萬元對東方財富增資，其中500萬元作為新增注冊資本，其余5000萬元計入資本公積，成為東方財富上市前最后一次權益安排。以東方財富9月3日收盤價計，海通開元所持的500萬股股份市值約2.7億元，賬面投資回報為3.9倍。

　　蹊蹺的是，東方財富網的保薦人為實力不俗的中金公司，旗下亦擁有直投子公司中金佳成，卻并未將肥水流入自家田，而是將暴富機會拱手讓給海通證券直投，成為創業板開閘以來首宗券商直投參股但非保薦人的案例。東方財富的招股書顯示，中金公司攬得承銷費及保薦費1.094億元，雖不及海通開元的賬面浮盈，但其收獲的是真金白銀，雙方可謂各得其所。

　　有市場人士猜測，中金與海通的利益分配或是雙方有約在先。多位業內人士提醒，若“保薦+直投”模式被取消或設限，應當警惕券商之間通過私下協議，由直投公司互相參股的“打擦邊球”情形。

　　券商直投單純參股的案例，還有近期沖刺中小板遭否的豐林木業。預披露材料顯示，2008年9月，通過定向增發，中信證券直投子公司金石投資以7.741元/股的價格，斥資1.5億元取得豐林木業1937.7萬股，持股比例為11.02%，成為第二大股東。

　　值得注意的是，根據有關規定，券商如果持有發行公司7%以上的股份，則不得擔任主承銷商。因此，前述“保薦+直投”案例中，券商直投的持股比例均在7%以下，即使是單獨投資東方財富的海通開元，其持股比例也僅4.76%。而金石投資在豐林木業的持股比例，顯然已大大超越該上限。

　　知情人士向記者透露，原本攬下豐林木業保薦和承銷業務的是中信證券。但看好該項目的中信證券又希望大比例參股，因“保薦+直投”模式有7%持股比例的限制，中信證券在權衡之下索性將保薦和承銷業務讓給恒泰證券，由此造就了金石投資的高持股比例。

　　資料顯示，豐林木業近年業績較好，且國際知名風投國際金融公司為其第三大股東，并在3年前與公司簽署了IPO對賭協議。金石投資敢于“押寶”豐林木業，顯然包含了其股東實力雄厚的因素。一旦豐林木業如愿上市，中信證券所獲得投資回報將遠高于保薦和承銷費用。

　　充當投資顧問“牽線”入股

　　券商的另一盈利路徑，是擔任創投公司的投資顧問，在保薦項目中提攜創投入股，形成了“保薦+顧問”的獲利模式。

　　最新案例是9月3日創業板過會的先河環保。2009年4月，先河環保增加注冊資本619.8346萬元，其中興燁創投以1000萬元認繳137.74萬元的出資額，增資市盈率僅6.8倍。改制后，興燁創投持有436.78萬股股份，占股本總額的4.85%。

　　興燁創投成立于2008年6月，注冊資本2億元，主要從事創業投資、投資顧問業務，其股東包括大眾公用、寧波韻升、鳳竹紡織、東潤投資等。

　　興燁創投低價參股先河環保，有賴于保薦人興業證券的牽線搭橋。據披露，2008年6月，興燁創投聘請興業證券擔任其自有資金及受托管理資金開展創投的投資顧問。2010年4月，興業證券直投子公司興業資本設立后，繼受了興業證券在投資顧問協議中所涉及的所有權利及義務。目前，興燁創投推薦出任先河環保董事的王安安，曾就職于興業證券直投部，現為興業資本職員。

　　除此之外，雙方還有股權關聯。興燁創投的股東中，大眾公用持有興業證券3380萬股股份，占股本總數的1.745%；東潤投資持有興業證券546萬股股份，占股本總數的0.2819%。

　　事實上，這已是興燁創投和興業證券的第二次攜手作戰。首批創業板上市的鼎漢技術，亦由興業證券擔任保薦人。2009年3月，興燁創投以6.63元/股的價格受讓股東顧慶偉持有的86.4萬股，成交價573萬元，占鼎漢技術發行前總股本的2.25%。經2009年度10轉10之后，興燁創投現有持股數為172.8萬股，市值為6246.7萬元，賬面回報約10倍。

　　鼎漢技術的招股書顯示，興燁創投法人由興業證券總裁助理周峰兼任；獨董秦榮生同時擔任興業證券的獨董。

　　今年3月26日上市的三川股份，國信證券則兼具保薦、直投和財務顧問“三重角色”。2009年6月，國信證券直投子公司國信弘盛斥資780萬元認購三川股份200萬股，占發行前總股本的5.13%；同時，由國信證券擔任財務顧問的深圳和泰成長創投出資132.6萬元認購34萬股股份。

　　資料顯示，和泰成長創投成立于2009年4月，距三川股份增資僅間隔2個月，股東為40名自然人。如此巧合也引起監管層關注。為此，三川股份專門出具了北京君致律所關于和泰成長股東與國信證券有關人員是否存在關聯關系之專項法律意見書，證明雙方不存在關聯或代持關系。

　　另據記者了解，除券商直投之外，券商擔任財務顧問的一些私募基金和高端銀行理財產品也出現在了擬創業板上市企業的股東名單中。