夏欣

　　半年報讓券商靠天吃飯的窘境暴露無遺，龍頭企業(yè)表現(xiàn)更是差強人意。

　　2010年1~6月，券商老大中信證券歸屬于母公司股東的凈利潤只有26.28億元，同比減少了31.31%。公司五大業(yè)務(wù)線營業(yè)收入合計同比減少14.04億元，其中，經(jīng)紀業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)均有所減少。

　　除了中信證券，其他券商也遭遇業(yè)績大滑波，小券商下滑幅度尤為慘烈。究其原因，經(jīng)紀和自營兩大業(yè)務(wù)劇烈下滑是券商業(yè)績低迷的元兇。對于全行業(yè)來說，基于厚望的直投、融資融券等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展仍需假以時日。

　　收入下降VS管理費用上升

　　在中信證券看來，隨著營業(yè)網(wǎng)點競爭加劇、大型優(yōu)質(zhì)IPO項目資源逐漸減少的趨勢下，券商以提供通道式服務(wù)取代買賣傭金收入、承銷收入的盈利模式將會受到挑戰(zhàn)。

　　經(jīng)紀業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)的下滑恰恰是中信證券整體業(yè)績縮水的主要原因，其中，影響最大的當(dāng)數(shù)傭金費率大幅下降導(dǎo)致的經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入的銳減。與此同時，管理費用的快速增長則進一步削薄了利潤率。

　　上半年，中信證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入減少11.64億元，經(jīng)紀業(yè)務(wù)手續(xù)費整體收入同比下降20.22%。這對于經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入占其全部收入近半的中信證券來說，自然不是一個好消息。

　　究其原因，無非是市場競爭的加劇與激烈的價格戰(zhàn)，行業(yè)傭金率水平普遍下降，最終導(dǎo)致經(jīng)紀業(yè)務(wù)手續(xù)費凈收入下降。

　　對此，中信證券相關(guān)人士表示：“我們經(jīng)紀業(yè)務(wù)的市場份額是穩(wěn)步上升的，而且，二季度環(huán)比下降幅度很小。”

　　與2009年同期比較，中信證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)市場份額及代理買賣證券交易量均略有上升。上半年，實現(xiàn)股票基金交易額3.89萬億元，同比增加0.65%；合并市場份額為8.49%，比2009年同期增加0.45%。不過，二季度經(jīng)紀業(yè)務(wù)傭金收入環(huán)比下降了4.2%。

　　“即使扣除中信建投(已出售53%的股權(quán))后的中信證券市場份額來看，中信證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)不僅交易額有所上升，而且，市場份額也持續(xù)攀升，收入優(yōu)于行業(yè)平均水平。”長江證券分析師劉俊告訴記者。

　　市場交易傭金大戰(zhàn)使經(jīng)紀業(yè)務(wù)的利潤已經(jīng)很薄，在這種情況下，保持平均傭金率水平穩(wěn)定已屬不易。

　　公開數(shù)據(jù)顯示：中信證券2010年二季度股票、基金和權(quán)證的平均傭金率為萬分之九點四五，比一季度的萬分之九點三九有所企穩(wěn)。

　　除了經(jīng)紀業(yè)務(wù)，由于受二級市場26.82%巨大跌幅的影響，中信證券上半年自營業(yè)務(wù)收益也呈現(xiàn)大幅下降的局面。今年1~6月，中信證券實現(xiàn)投資凈收益3.56億元，同比減少9.82億元，降幅高達73.43%。

　　不過，從自營結(jié)構(gòu)上看，國信證券證券行業(yè)分析師邵子欽認為，中信證券做得還不錯。“抓住了債市上漲機會，公司交易性金融資產(chǎn)配置也是以債券為主。”受益于上半年債市的上漲，公司自營業(yè)務(wù)實現(xiàn)收益2.64億元。

　　與此同時，中信證券的權(quán)益投資規(guī)模合計為175 億元，占凈資產(chǎn)的比例為26.2%，處于歷史較高水平。除了已出售的部分可供出售金融資產(chǎn)虧損6.01億元以外，剩余的可供出售金融資產(chǎn)部分上半年浮虧7.16億元(該部分虧損尚未體現(xiàn)在利潤表中)。

　　“未來隨著股指反彈，其投資收益率有望進一步提升。”中信建投魏濤稱。

　　此外，管理費率的大幅上升是中信證券業(yè)績低于預(yù)期的原因之一，因此短期業(yè)績不樂觀。2010年上半年，人員及營業(yè)網(wǎng)點的增加導(dǎo)致營業(yè)費用同比增加6.31億元，增幅為21.14%。

　　挑戰(zhàn)：尋找新盈利支點

　　事實上，中信證券還將面臨兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓對業(yè)績帶來的雙刃劍。

　　一方面，出售中信建投53%的股權(quán)已確定將為公司帶來一次性收益85.86 億元，下半年若華夏基金51%股權(quán)轉(zhuǎn)讓成功，預(yù)計也將為公司帶來超過50億元左右的一次性收益。前者轉(zhuǎn)讓可為中信證券帶來6倍的增值，后者同樣利潤不菲。

　　然而，另一方面，這次轉(zhuǎn)讓對其經(jīng)紀業(yè)務(wù)影響較大。中信建投的轉(zhuǎn)讓完成后，中信證券的權(quán)益經(jīng)紀份額將下降至4.8%，市場排名會從第一下滑至第四。同時，合并營業(yè)家數(shù)將由234 家下滑至114 家，減少48.7%。

　　華夏基金51%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓同樣也會導(dǎo)致中信未來合并營業(yè)收入減少41%，合并凈利潤減少47%，更重要的是，公司業(yè)務(wù)規(guī)模將大幅縮水。在今年上半年中信證券實現(xiàn)的16.76億元基金管理收入中，來自華夏基金管理公司的貢獻高達96.8%。

　　“由于中信建投、華夏基金股權(quán)出售已成定局，我們對公司業(yè)績預(yù)測進行了新的調(diào)整。”邵子欽表示：“不考慮出售股權(quán)的一次性收益，預(yù)計全年實現(xiàn)凈利潤37.47億元，對應(yīng)2010年凈資產(chǎn)收益率為4.87%。”

　　拋開股權(quán)轉(zhuǎn)讓，中信證券中期業(yè)績折射出的是行業(yè)的一個問題縮影。從目前看，直投、融資融券等創(chuàng)新業(yè)務(wù)對利潤貢獻還非常有限。

　　以融資融券業(yè)務(wù)與直投業(yè)務(wù)均位居行業(yè)第一的中信證券為例。中信證券旗下從事直投業(yè)務(wù)的金石公司目前總直投金額在20 多億元以上。據(jù)中信建投魏濤推測：“2010 年機器人(300024.SZ)可為公司貢獻1.3 億元左右的投資收益，2011 年昊華能源(601101.SH)可為公司貢獻6 億元左右的投資收益，而神州泰岳(300002.SZ)有望2012 年為公司貢獻1 億元左右的投資收益。”

　　“至于其他直投項目何時能夠為公司盈利做出貢獻不好計算。一是上市時間不可預(yù)估，二是上市之后還有一定的鎖定期限。”某券商分析師強調(diào)：“雖然多家公司參與了創(chuàng)業(yè)板直投，而創(chuàng)業(yè)板首批直投還處于限售期中，因此，直投子公司的收益僅為賬面收益。”

　　而且，由于融券標的證券較少，在一定程度上限制了融券業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大，對券商業(yè)績也產(chǎn)生了一定影響。截至2010年6月30日，市場融資融券業(yè)務(wù)余額14.98億元，其中，中信證券余額4.58億元，占市場總份額的30.57%。中信證券從融資融券業(yè)務(wù)中獲得的利息收入為1892.28萬元，這一數(shù)字與券商動輒數(shù)億的業(yè)績貢獻相比并不突出。

　　長江證券分析師劉俊認為，“短期內(nèi)，雖然融資融券對券商業(yè)績貢獻幅度有限，但若考慮到客戶基礎(chǔ)和資本實力，融資融券規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)后將對公司業(yè)績的提升幅度非常明顯。”但前提是，融券標的數(shù)量必須完全放開。

　　其他券商亦不甘落后。據(jù)悉，國元證券已向證監(jiān)會申請第三批融資融券試點資格，還收購了五礦海勤期貨以滿足股指期貨IB業(yè)務(wù)申請資格。因此中信證券也對旗下中證期貨有限公司增資1.5億元，為開展股指期貨業(yè)務(wù)增添籌碼。

　　創(chuàng)新業(yè)務(wù)的“短板”至少讓中信證券看到了危機與挑戰(zhàn)。

　　在半年報中，中信證券披露：公司加大了對自營投資、直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)等買方業(yè)務(wù)的投入，并在融資融券、股指期貨、產(chǎn)業(yè)基金等創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面進行了積極的開拓。

　　中信證券相關(guān)人士表示，要“努力轉(zhuǎn)變以傳統(tǒng)賣方業(yè)務(wù)收入為主的盈利模式，力爭把公司的資產(chǎn)優(yōu)勢轉(zhuǎn)換為盈利優(yōu)勢，提高公司整體盈利水平”。

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