羅諾

　　核心提示：燕京華僑大學(xué)校長華生說，“我認為，券商直投業(yè)務(wù)無可厚非，但‘保薦+直投’的模式應(yīng)該立即叫停，禁止券商直投參與自己保薦的項目，以維護中介的公信力。此外，對于券商直投參與其他券商保薦項目的介入時間也應(yīng)該嚴(yán)格控制，以免叫停‘保薦+直投’模式后，出現(xiàn)相互協(xié)議參股的情況。”

　　“保薦+直投”不敗的過會神話再次延續(xù)。

　　8月11日，佳隆股份的新股申請獲得發(fā)審委委員認可。這意味著第十一單券商直投項目暨第十單采用“保薦+直投”項目，依然延續(xù)券商直投采取“保薦+直投”項目100%的過會率。

　　公開資料顯示，2009年5月，保薦機構(gòu)國信證券旗下的國信弘盛以3075萬元獲得佳隆股份500萬股。

　　粗略估算，佳隆股份上市后，即使減去轉(zhuǎn)給社保基金的260萬股，國信弘盛持有的240萬股市值將超過6000萬元。

　　2008年8月成立以來，國信弘盛兩年播下18顆直投種子，如今已有5顆開花結(jié)果。

　　除國信弘盛外，包括中信、海通、平安等直投業(yè)務(wù)的先行券商都獲益匪淺。

　　已經(jīng)上市或過會的直投項目中，90%以上都屬于由同一券商投行保薦和旗下直投公司參股的業(yè)務(wù)。

　　由此引發(fā)的市場對于中介不“中”的質(zhì)疑，成為近期爭論的焦點。

　　這似乎是我國資本市場歷史的又一次押韻。

　　1990年代，國內(nèi)券商直投也曾開展得轟轟烈烈，但其后因巨額虧損及凸顯出的種種社會問題而叫停。

　　2007年末，隨著創(chuàng)業(yè)板的醞釀和中小板的興起，在一系列指導(dǎo)細則相繼出爐后，開閘后的券商直投因“保薦+直投”的模式再次遭到追問，券商直投之路何以為繼？

　　歷史的韻腳

　　“與上次券商直投不一樣，發(fā)源于1990年代的券商直投是因其投資虧損引發(fā)系列問題遭到質(zhì)疑，此次，重新開閘的券商直投則因其在特殊投資模式下產(chǎn)生的暴利而被人詬病。”8月12日滬上一家已擁有直投公司的券商高層說。

　　1990年代，數(shù)家券商就開始摸索試探打造混業(yè)經(jīng)營格局，以改變?nèi)�商行業(yè)靠天吃飯的通病，其通過各種方式進入實業(yè)投資領(lǐng)域。

　　最為著名的案例是南方證券一度掌握海南省某縣的大半塊地皮，但后來由于券商投資形成的不良資產(chǎn)數(shù)額太大，被有關(guān)部門清理整頓。

　　2000年前后，大鵬證券等部分券商曾成立創(chuàng)投公司。但創(chuàng)業(yè)板遲遲未能成立，令這些券商的投資缺乏退出渠道，直投資金難以收回而關(guān)門。

　　更有券商投資出現(xiàn)問題，為遮掩虧損，通過挪用客戶保證金等違規(guī)方式填補窟窿，以至于虧損越來越大。

　　2001年，證監(jiān)會下令證券公司嚴(yán)禁進行風(fēng)險投資，叫停券商直投業(yè)務(wù)。

　　“實際上，國外券商投行做直投業(yè)務(wù)是很普遍的現(xiàn)象，這類業(yè)務(wù)的收入也占到國外成熟券商較大的收入比重。”12日，一位曾在證監(jiān)會擔(dān)任要職的前官員告訴記者，國內(nèi)券商要發(fā)展做強，必須要多條腿走路，僅依靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，比如經(jīng)紀(jì)、投行業(yè)務(wù)的收入，不足以支撐券商的競爭實力。走出靠天吃飯的景況，就要向創(chuàng)新業(yè)務(wù)尋求支持。

　　2007年8月底，隨著券商第三方存管等機制的清理實施，可以形成有效的防火墻，控制大多數(shù)風(fēng)險，于是券商直投再度啟動。

　　“在新的券商直投業(yè)務(wù)上，有關(guān)部門進行了很多規(guī)則細化，對投資資金來源和上限都做了詳細規(guī)定，目前也只允許進行股權(quán)投資，對于之前出過很多問題的房地產(chǎn)等實業(yè)投資仍然禁止。”上述證監(jiān)會前官員向記者透露。

　　即便如此，新的券商直投業(yè)務(wù)的成果剛一露面，便引發(fā)市場眾多爭議。

　　“上次是我們虧錢了遭非議，現(xiàn)在呢是賺錢也難逃非議，那到底我們該賺錢還是該虧錢呢？”上述滬上券商的高層似乎頗為無奈。

　　“事實上，券商直投業(yè)務(wù)的開閘對于券商的發(fā)展和對于整個資本市場發(fā)展的確有積極推動的一面，市場的質(zhì)疑也并非業(yè)務(wù)本身，而是其采用的‘保薦+直投’模式可能引發(fā)的關(guān)聯(lián)交易。”12日，燕京華僑大學(xué)校長、國內(nèi)著名經(jīng)濟學(xué)家華生接受本報記者采訪時強調(diào)，“我認為，應(yīng)該禁止券商直投公司投資其母公司投行保薦的項目。”

　　“作為保薦機構(gòu)、中介人，其所做的工作代表社會公信力，一旦自身利益參與其中，則難免有失公允。”華生告訴記者。

　　“我們的直投和投行業(yè)務(wù)是完全兩條不相關(guān)的線，內(nèi)部有嚴(yán)格的防火墻機制。”對此，數(shù)家券商直投負責(zé)人幾乎眾口一辭。

　　“他們的說法完全沒有說服力。”華生坦言，對于中介，其就應(yīng)該盡量避免有損公信力的情況出現(xiàn)，“就好比一個市長提議讓自己的兒子出任轄下官員一樣，就算該市長堅稱自己并不知情，但也難以服眾。”

　　“半市場化”是根源所在？

　　“刨去直投的券商背景，其與普通PE機構(gòu)無異，而現(xiàn)在其他PE去投資除技術(shù)因素外，人脈因素也是一個重要指標(biāo)。在越來越市場化的資本市場，投資更凸顯為單純的買賣關(guān)系，要是覺得價格高就賣出，覺得價格低就買，這一點與券商直投投資自己保薦的項目并不違背。”12日，北京一家投行部門負責(zé)人如此告訴記者。

　　上述投行負責(zé)人表示，即使按照“保薦+直投”的模式，作為保薦方而言，所投資的公司能否上市也并不由自己說了算，如果其直投公司恰好投資了該項目，又符合正常的商業(yè)邏輯，那么就無可厚非。目前，“保薦+直投”項目過會率是100%，至少說明其運作并無明顯違規(guī)之處。

　　事實上，市場的質(zhì)疑主要集中在券商直投剛好投放在自己保薦的項目上，而且這些項目都恰好大賺特賺。

　　“目前國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的興起，使得其發(fā)行價和市場價都遭遇爆炒而高企，正因為這樣扭曲的情況下，部分券商直投利用自己的天然優(yōu)勢參與其中，試想，為何其不去參與香港市場的創(chuàng)業(yè)板投資呢？歸根到底還是國內(nèi)新股發(fā)行機制系統(tǒng)中，半市場化機制帶來的怪現(xiàn)狀。”華生一語中的，包括之前新的新股發(fā)行機制所帶來的種種質(zhì)疑，都應(yīng)該放在目前資本市場制度體系下考量。

　　對于券商直投而言，其屬于新股發(fā)行的上游，投資擬上市公司獲得股權(quán)后，公司再進入上市發(fā)審，通過發(fā)審獲得上市批文進行新股發(fā)行詢價和定價后發(fā)行上市，最后鎖定期滿，投資方按市場規(guī)則退出。

　　“在國內(nèi)，新股發(fā)行體制還不可能做到完全市場化，導(dǎo)致當(dāng)初市場化的新股發(fā)行定價體制倍受爭議，同樣，也由于非市場化因素的存在，如果新股發(fā)行過程中某一個環(huán)節(jié)采用過度市場化，就會出現(xiàn)一些尷尬局面，券商直投所采用的‘直投+保薦’模式引發(fā)的尷尬就是其中之一。”華生認為。

　　誠然，表面看，即使對于券商直投采用的“保薦+直投”的方式并未違反有關(guān)部門對于券業(yè)機構(gòu)嚴(yán)防老鼠倉、杜絕利益輸送、禁止非公平交易等條規(guī)，但作為中介方在半市場化體系中的市場化手段的運作，的確難以讓人與“關(guān)聯(lián)交易”一詞分離。

　　那么對于券商直投業(yè)務(wù)該如何規(guī)范？

　　根據(jù)證監(jiān)會有關(guān)條例，嚴(yán)禁投行擔(dān)任自家直投公司凡持股7%以上項目的保薦人。

　　雖然從持股7%的比例看，該比例似乎并不大，但對于目前券商直投所熱衷的創(chuàng)業(yè)板公司而言，因其公開發(fā)行數(shù)額并不大，往往許多公司即使公開發(fā)行后，其原始股東持股比例的攤薄也不多。

　　事實上，即使持股比例未達7%，但券商直投多數(shù)都進入上市公司前十大股東之列。

　　此外，創(chuàng)業(yè)板過高的發(fā)行價格相對于直投低廉的持股成本，加上僅一年的鎖定期。對于券商而言，這其中的利益吸引不言而喻。

　　“有利益參與，就難以做到公允。”華生直言不諱，但這一切其實都可以規(guī)避。

　　“我認為，券商直投業(yè)務(wù)無可厚非，但‘保薦+直投’的模式應(yīng)該立即叫停，禁止券商直投參與自己保薦的項目，以維護中介的公信力。此外，對于券商直投參與其他券商保薦項目的介入時間也應(yīng)該嚴(yán)格控制，以免叫停‘保薦+直投’模式后，出現(xiàn)相互協(xié)議參股的情況。”華生進一步建議，券商直投的介入時間應(yīng)該規(guī)定在中介保薦入場之前。

　　上述原證監(jiān)會有關(guān)官員坦陳，“券商直投開閘三年來，對于券商和國內(nèi)資本市場的發(fā)展具有積極推動意義，即使中間存在一些瑕疵，也不能求全責(zé)備。要在大方向上給國內(nèi)券商做大做強和更穩(wěn)定調(diào)整經(jīng)營模式和收入比例的機會。當(dāng)然，為引導(dǎo)券商直投業(yè)務(wù)向更積極方面發(fā)展，除了給予政策支持外，機制的整改和完善必不可少。”