直投＋保薦的雙刃劍

　　在直投業(yè)務(wù)變成券商利潤制造機(jī)器的同時(shí)，如何平衡直投與保薦之間的利益沖突？

　　□ 本刊記者 范軍利 | 文

　　月7日，銳奇工具首次發(fā)行上市(IPO)的申請獲證監(jiān)會創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委審核通過。如順利掛牌，銳奇工具將成為第十例券商直投公司投資的企業(yè)上市。據(jù)招股說明書，該公司保薦人平安證券下屬的直接投資公司平安財(cái)智持有4.99%股權(quán)。平安證券在獲得保薦費(fèi)的同時(shí)，還將收獲不菲的股權(quán)投資回報(bào)。

　　啟動券商直接投資兩年多來，已經(jīng)有九家接受券商直接投資的企業(yè)上市，平均賬面回報(bào)率超過3倍。其中，賬面獲利最多當(dāng)屬最早獲得直投資格的中信證券，投資家數(shù)最多的是國信證券。

　　券商直投業(yè)務(wù)作為券商新業(yè)務(wù)模式之一，受到證監(jiān)會重點(diǎn)扶持，已經(jīng)成為券商利潤的發(fā)動機(jī)。然而券商直投參股上市公司，與其作為保薦人的角色之間，存在一定利益沖突，如何建立有效防火機(jī)制，擺脫直投保薦相伴而生的內(nèi)幕交易嫌疑？這是券商與監(jiān)管層遲早需要直面的問題。

　　轟動效應(yīng)

　　自2007年9月10日，中信證券收到證監(jiān)會直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)批文以來，共有20家券商獲得直投業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格。

　　2009年10月30日，創(chuàng)業(yè)板正式推出，首批28家上市企業(yè)中即有3家具有券商直投公司股東背景。

　　迄今為止，券商直投參股并IPO的上市公司有九家，其中八家企業(yè)通過在深圳創(chuàng)業(yè)板IPO，一家選擇上交所主板上市，總?cè)谫Y規(guī)模99億元，平均投資賬面回報(bào)率超過3倍，最高的項(xiàng)目為陽普醫(yī)療，投資九個(gè)月即實(shí)現(xiàn)上市，在向社保基金無償轉(zhuǎn)持部分股份的情況下，國信弘盛回報(bào)率仍高達(dá)721%；賬面回報(bào)率最低的金龍機(jī)電，投資九個(gè)月上市，回報(bào)也達(dá)到了247.4%。

　　6月9日，國信證券資本市場部總經(jīng)理龍涌接受本刊記者采訪時(shí)表示，這些案例均為“特定歷史時(shí)期的轟動效應(yīng)，不是常態(tài)”。他表示，券商直投的項(xiàng)目基本都是去年上半年進(jìn)去的，7月創(chuàng)業(yè)板接受申報(bào)，10月，創(chuàng)業(yè)板初啟，很多項(xiàng)目被集中、快速地釋放出來。“今年就少了很多，下半年會更少。”

　　龍涌表示，券商直投的企業(yè)有三年禁售規(guī)定，到最終變現(xiàn)退出時(shí)，收益率會下降很多。根據(jù)公司預(yù)計(jì)，“30%的年化收益率是正常的，考慮到國有股轉(zhuǎn)持因素，可能會更低”。

　　但投中集團(tuán)分析師李瑋棟認(rèn)為，未來，較高的投資回報(bào)與較短的退出周期，將吸引各家券商直投公司加大投入，未來一到兩年內(nèi)將迎來更多的券商直投參股企業(yè)上市。

　　目前，直投業(yè)務(wù)比較活躍的有國信證券、中信證券、海通證券三家，在九家已上市企業(yè)中，分別占據(jù)4家、3家和2家。九家上市企業(yè)中除海通開元投資的東方財(cái)富由中金公司進(jìn)行保薦承銷外，其他企業(yè)均由直投公司所屬券商進(jìn)行保薦承銷。

　　《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第四十三條規(guī)定：保薦機(jī)構(gòu)及其控股股東、實(shí)際控制人、重要關(guān)聯(lián)方持有發(fā)行人的股份合計(jì)超過7%，或者發(fā)行人持有、控制保薦機(jī)構(gòu)的股份超過7%的，保薦機(jī)構(gòu)在推薦發(fā)行人證券發(fā)行上市時(shí)，應(yīng)聯(lián)合一家無關(guān)聯(lián)保薦機(jī)構(gòu)共同履行保薦職責(zé)，且該無關(guān)聯(lián)保薦機(jī)構(gòu)為第一保薦機(jī)構(gòu)。

　　金石投資認(rèn)購的昊華能源，占發(fā)行前股份的6.98%，是其第二大股東，緊逼7%的政策紅線。

　　神州泰岳是創(chuàng)業(yè)板第一批上市公司，也是首家攀升到200元股價(jià)的上市企業(yè)。2008年7月，神州泰岳在中小板謀求上市被否，后更換保薦人為中信證券，金石投資在其上市前五個(gè)月入股210萬股，一度被市場質(zhì)疑是突擊入股，認(rèn)為存在利益沖突。

　　利益沖突

　　券商直投啟動之初，質(zhì)疑便不絕耳。自創(chuàng)業(yè)板啟動以來，上述“保薦+直投”模式逐步受到市場關(guān)注，并引發(fā)爭議。“保薦+直投”是指券商作為IPO 企業(yè)的保薦人的同時(shí)，旗下直投公司又參股該IPO 企業(yè)。

　　在目前上市機(jī)會仍受管制的制度設(shè)計(jì)下，這種模式被視為投行幫助企業(yè)上市，企業(yè)以低價(jià)回贈股份，有市場人士將此視為“公開的內(nèi)幕交易”。

　　5月26日，國信證券內(nèi)部通報(bào)，原投行四部總經(jīng)理李紹武在執(zhí)業(yè)過程中違反證監(jiān)會監(jiān)管規(guī)定及公司規(guī)章制度，對其予以開除處理，并解除勞動合同。

　　據(jù)媒體披露，“自2001年來，李紹武通過其妻邱利穎及其設(shè)立公司等方式，參股已上市公司萊寶高科(002106.SZ)6萬股 、軸研科技(002046.SZ)65萬股，以及已過會正等待發(fā)行批文的準(zhǔn)上市公司河南四方達(dá)超硬材料股份有限公司100萬股，此三項(xiàng)總投入不足143萬元，按目前市值測算達(dá)3200萬元，回報(bào)率超過20倍。”其中，萊寶高科的上市保薦人正是國信證券。

　　此事被媒體視為券商直接投資腐敗案，廣受關(guān)注。

　　業(yè)內(nèi)有觀點(diǎn)認(rèn)為，投行個(gè)人投資被保薦的公司，和投行直接投資被保薦的公司，性質(zhì)豈不是有相通之處？

　　“保薦+直投”這種模式使券商擁有保薦機(jī)構(gòu)及發(fā)行人股東兩種不同身份，為券商帶來豐厚投資回報(bào)的同時(shí)，也帶來了利益沖突。直投的券商往往被認(rèn)為可能存在幫助發(fā)行人掩蓋相關(guān)問題、高估投資價(jià)值提高發(fā)行價(jià)等，借以最大化地獲取自身利益。

　　由于存在“投資-輔導(dǎo)-保薦”的天然便利條件，券商直投參股企業(yè)從融資到上市的時(shí)間周期普遍偏短。據(jù)投中集團(tuán)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前已上市的券商直投參股企業(yè)中，平均周期僅九個(gè)月。周期最短的項(xiàng)目為神州泰岳，獲得投資后僅五個(gè)月就實(shí)現(xiàn)IPO；周期最長的項(xiàng)目為昊華能源，周期為27個(gè)月。

　　一年紅線？

　　近日，有消息稱，監(jiān)管層正在商討出臺新政策或設(shè)“一年紅線”，即券商系直投公司投資的企業(yè)，在一年內(nèi)不得由該券商擔(dān)任IPO的保薦人。

　　接近監(jiān)管層的人士稱，監(jiān)管層內(nèi)部確曾討論對券商直投設(shè)限，但尚未在內(nèi)部取得共識，短期內(nèi)應(yīng)該不會出臺相關(guān)辦法。券商直投部門的人士也認(rèn)為，證監(jiān)會對券商視如己出，向來呵護(hù)有加，應(yīng)該不會對目前仍處試點(diǎn)期的券商直投業(yè)務(wù)自設(shè)門檻。

　　“目前券商直投的規(guī)模尚小。證監(jiān)會支持還來不及呢。另外，會里也覺得，券商自己投資的企業(yè)，有專業(yè)性，也有更嚴(yán)格的篩選程序，相對還踏實(shí)一點(diǎn)。”光大證券直投部一位高管表示。

　　不過，創(chuàng)業(yè)板上市前“突擊入股”現(xiàn)象已引起監(jiān)管層注意。今年3月，證監(jiān)會創(chuàng)業(yè)板相關(guān)部門曾對創(chuàng)業(yè)板公司上市前的“突擊入股”現(xiàn)象進(jìn)行過核查。明確要求增加對申報(bào)前最近一年新增股東的核查及披露，自然人股東需披露近五年履歷情況等。有分析認(rèn)為，此舉主要針對企業(yè)上市前以券商直投為首的一些公司和個(gè)人突擊入股的現(xiàn)象而為。

　　一位投行高管表示，券商直投的架構(gòu)和西方投行類似，即直投是獨(dú)立子公司，直投和投行內(nèi)部嚴(yán)格分開，建立防火墻以防止利益沖突。“雙方都有獨(dú)立的內(nèi)核機(jī)制，投行委員會等。一般而言，投行部門先介入項(xiàng)目，覺得企業(yè)有私募需求時(shí)，才介紹給直投公司。”

　　多位業(yè)內(nèi)人士告訴本刊記者，直投業(yè)務(wù)受重視的券商，在公司管理層面會對直投、保薦業(yè)務(wù)進(jìn)行統(tǒng)籌安排。部分直投試點(diǎn)的券商內(nèi)部已形成近乎制度化的約定。“我們的直投業(yè)務(wù)定位為只投‘自己的’項(xiàng)目，也就是說，投行認(rèn)為可以投的，我們才會投。其他不予考慮。”一位券商直投公司高管表示。

　　這種情況下，如何在保薦、直投帶來的收益間獲得平衡，如何真正建立安全有效的防火墻制度，成為考驗(yàn)券商自制能力的難題，也凸顯了制度的蒼白。

　　目前，券商還在積極探索通過合資成立基金管理公司、募集產(chǎn)業(yè)投資基金等形式，探索參與私募股權(quán)投資的新路徑。龍涌表示，券商直投向社會募集資金投資，目前屬于“灰色地帶”，“沒說行，也沒說不行。做的人還比較少。”

　　迄今為止，七家券商合資的基金管理公司已成立八只基金，計(jì)劃募集基金規(guī)模超過540億元，但已募集完成規(guī)模尚不足10%。和“保薦＋直投”的模式不同，李瑋棟認(rèn)為，券商合資基金管理公司募資困難，根本原因在于缺乏提供投后管理服務(wù)的相關(guān)專業(yè)人才，且尚未有成功的退出記錄。