理財周報投行實驗室研究員 彭潔云/文

　　請你特別注意下面兩張圖表，假如風投資金當初參股的不是申銀萬國，而是其他的券商，收益會如何？

　　曾幾何時，PE以高額回報吸引無數戰略投資者。但如果這個戰略投資者是申萬的股東，那么又是另一番光景了。

　　近期，券商“一參一控”大限將至，各家公司機構紛紛將手中的券商股權進行了出售清理，舍誰保誰是戰略投資者需要考慮的問題。然而數據顯示，股東們最無情拋棄的券商就是申銀萬國。

　　作為中國第一批成立的券商，曾經歷經萬千輝煌和風光，何以成為沒人疼愛的孩子？

　　埋伏申萬18年財富增值僅7倍

　　根據理財周報對15家券商的發起人初始股權投資和目前股權價值的統計，在財富增值速度上，申銀萬國7倍多的增值幅度遠趕不上廣發(000776.SZ)的54倍、華泰(601688.SH)的31倍、國金(600109.SH)的21倍，即使同樣未上市的國泰君安也都有12倍之多。這15家券商的平均增值速度為16.7倍。

　　以廣電電子(600602.SH)為例，它1992年就開始投資申銀萬國，初始成本為1元/股，18年后的現在，它以6.6元/股的價格將申萬清倉。多年潛伏換來的收益只有7倍左右，廣電對華茂股份(000850.SZ)、雅戈爾(600177.SH)這些后來發力、乘著火箭上躥的企業也只能徒有“眼紅”的份。

　　4月14日，上海沅甌投資在上海聯合產權交易所掛牌轉讓申萬352萬股，報價2323.20萬元，每股6.6元。此前，飛樂音響(600651.SH)、寶鋼集團也紛紛在這個價位上出售申萬股權。

　　2月2日，申萬更是遭遇“流拍”的窘境。控股長城證券的華能資本將7721萬股申萬股權在北京產權交易所掛牌轉讓，無人應聲。不得已之下，改在3月18日進行再次拍賣。這次掛牌分成了1000萬、1200萬和800萬三個標的掛牌拍賣，掛牌價在6元，按照2009年申萬每股0.58元的收益，市盈率不到10倍。

　　另外，原來持有海通證券(600837.SH)、申銀萬國、五礦證券和興業證券四家券商股權的深圳通乾投資有限公司，選擇轉讓申萬和海通證券；原持有申萬證券、海通證券和東方證券三家券商股權的文匯新民報業集團，不約而同的也選擇了出售申萬股權。

　　被踢出農行IPO

　　然而在業績方面，申萬卻并不遜色。在2005年巨虧13億后，同年9月，匯金注資掌控申萬。其后的四年，申萬的凈利潤分別為14.4億、56.36億、22.64億、38.60億。與其規模相仿的廣發證券和光大證券在最近幾年的財務數據都沒有申萬這么耀眼。

　　“申萬對股東是不錯的，每年還分不少紅利，經紀業務和自營業務都做得不錯，沒有可靠的后臺才是申萬最令人擔憂的問題。”一位申萬內部人士向記者表示。

　　4月15日，最后一家國有大型商業銀行——農業銀行的上市承銷商塵埃落定，A股承銷商四家，分別是中金公司、中信證券(600030.SH)、銀河證券、國泰君安證券。此前一直被外界寄予厚望的申銀萬國被踢出局，而被認為“不可能有戲”的匯金系同門師兄弟銀河、國泰君安卻捷足先登。

　　對此，一位深圳券商的投行人士向記者表示，申萬投行的實力早已不在第一梯隊，甚至在第二梯隊的邊緣上苦苦掙扎。而在大行A股上市中，銀河和國泰君安均保薦了兩家，唯有申銀萬國只保薦過一家。

　　根據證券業協會資料顯示，2009年，申銀萬國股票主承銷金額排在20名，主承銷家數則位列19名，而在2008年甚至排到了30名，2007年是28名。

　　然而，前述申萬內部人士則認為，更核心的問題在于，申萬的大股東匯金公司不會去關心申萬業務，本來就只是接管。“有超過50%的投票權，但實際股權卻不到50%。”他說。

　　2005年券商綜合治理，申銀萬國虧損高企。當時，中央匯金出資25億元拯救申萬，獲得25億股，占37.23%的股權，成為第一大股東。但是，匯金出手時也提出了一個條件，申萬前十大股東63.1771%的表決權給匯金。通過這個協議，匯金掌握了申銀萬國的控制權。

　　“光大銀行安排馮國榮擔任申萬總裁時，他是光大銀行上海分行的行長，而光大證券的總裁卻和光大銀行總行行長一個級別，甚至在集團內部更有話語權。光大退出申萬后，馮國榮繼續留任，匯金方面并沒有派出專人接替，說明匯金根本不把申萬當自己人。”上述人士說。

　　上市遭遇窗口封閉期

　　券商上市是影子公司們絕佳的財富膨脹機會，諸多機構入股也是為了豪賭券商上市后的股價暴漲，然而，當廣發、華泰等券商接二連三地挺進資本市場，申萬上市的預期卻遲遲沒有兌現。

　　在2009年的一次內部會議上，馮國榮透露，公司將在今年下半年實現IPO上市。

　　申銀萬國2005年業績虧損，而2009年才達到申報上市材料的標準，這時證監會卻不收材料了。“證券公司上市是有窗口期的，現在去申報白酒、房地產、證券公司、地方商業銀行的IPO，證監會都不會受理，這是為了控制同類企業扎堆上市的風險。而且現在證券公司借殼上市的門也關了。”上海一家券商投行部副總告訴理財周報。

　　但也有投資界人士對此表示看好。一位私募投資總監表示，目前申萬的價格遭到了低估，還是值得購買，反正申萬總會上市的。

　　“業內一直認為，申萬是國際投行進入中國最好的收購對象，沒有背景，經紀業務網絡發達，這些正是國際投行所急需的。”該私募表示，被國際投行收購或者也是申萬一個比較好的出處。

 

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