國恒鐵路表示，2008年定向增發被否是更換的主因。而國信證券一位投行人士則表示，該項目沒辦法做

　　理財周報投行實驗室研究員 彭潔云/文

　　舊券商被換下，新券商上場，這其中有多少必然性？

　　“就像買衣服，第一件不稱心，就換另一個牌子�！闭劦缴鲜泄�司更換保薦機構的情況，一家南方券商的投行人士打了這樣的比方。

　　根據理財周報投行實驗室統計整理，2009年共有19家公司發布更換保薦機構的公告(山西證券改制成中德證券，方正證券改制成方正瑞信的情況不算在內)。其中，15家是因為要進行非公開發行而終止與原來保薦機構的保薦關系，其他也都是有配股、可轉債等相關要求。只有華儀電氣(600290.SH)是在并沒有新的融資情況下，更換保薦機構，由國信證券來承接廣發證券的督導。

　　盡管業內人士看起來輕描淡寫，但理財周報研究后發現：對保薦機構的滿意程度、基本面變化、費率問題是更換保薦人背后的三大原因。

　　機構保薦滿意度兩極化

　　三大原因中首當其沖的就是對原保薦機構工作的滿意程度。其中，不滿意原保薦單位而更換的占很大比例，這其中有IPO時就存在的摩擦�！霸贗PO的過程中，上市公司即使有換券商的打算，也不會這么去做。因為證監會規定，如果中間更換，需要重新申報材料，成本太大�！鄙鲜鐾缎腥耸勘硎�，于是上市公司在籌劃新的融資時，自然而然地尋覓新的券商來替換。他也表示，非公開發行更看重銷售能力比較強的券商。

　　一家大型券商的保薦代表人向記者透露，有些上市公司盡管不滿意，但也不敢隨便得罪原來的保薦機構，就算更換保薦機構，會將其作為主要承銷商，并給與比較高的費率。

　　與這個相反的則是對原保薦人非常滿意，當原券商項目人員跳槽時，某些上市公司也會追隨而去�！爱斎�，這不一定是有簽字權的保薦代表人，那些對項目做全程跟蹤的項目負責人，因為做的事情比較多，也深得上市公司的信任。”

　　另外，當地政府的意愿和人脈也對上市公司更換保薦機構產生影響。2009年6月公告更換保薦機構的南山鋁業(600219.SH)就是在山東當地政府的主導下，將原保薦機構國信證券更換成當地的券商齊魯證券。國信證券參與此項目的一位負責人也向記者證實了此事。

　　2009年，浙江省的上市公司大東南將海通證券(600837.SH)更換成浙商證券，也有受地方政府主導之嫌，但這層因素并沒有得到公司方面的承認。

　　雙向選擇考慮基本面和費率

　　然而，并不只是上市公司在挑選券商，一些不愁項目的主流券商也會根據專業判斷，自身業務能力，和保薦公司類型的規劃進行項目的取舍。

　　“經過評估發覺這個項目做不下去，或者項目太多做不過來，我們都會進行舍棄。”中信證券一位投行人士表示。

　　其中一個案例是國恒鐵路(000594.SZ，原名天津宏峰，2009年4月改名)保薦機構的更換，2008年9月，在證監會遭遇定向增發方案被否后，國恒鐵路將定向增發的保薦機構國信證券更換成浙商證券。

　　2009年8月，國恒鐵路定向增發歷經三年終于獲得證監會“有條件通過”。

　　接近此次定向增發的一位投行人士對此表示質疑。他認為，中鐵羅定公司成立后，主要承擔春羅鐵路的管理及運營工作。但春羅鐵路建成后，由于受地方經濟發展滯后等原因的影響，運量嚴重不足，實際運量只能達到設計運量的1/5，因此長期虧損。“公司提出如此高的盈利預測確有虛高之嫌，只想為圈錢成功添加籌碼而已�！�

　　公說公有理，婆說婆有理。國恒鐵路董秘辦人員向理財周報記者表示，2008年定向增發被否是更換國信證券的主要原因。而國信證券一位投行人士則表示，該項目沒辦法做。

　　2009年非公開增發中，連年虧損，最近宣布終于扭虧為盈的京東方A(000725.SZ)也一直在進行非公開發行，其在最近的一次定向增發中也更換了保薦機構，由長江證券換成中信建投。

　　保薦和承銷費用也是更換保薦機構一個重要的考慮因素。一些上市公司會在IPO成功后考慮更換費率較低的券商。另外，還有一些券商會為了形成自身品牌優勢，而以低費率承接發行。

　　據理財周報記者了解，業內就有一家券商為了形成品牌效應，以千分之二的低費率為一家規模較大的知名上市公司做保薦承銷。目的達到后，2009年也退出了這家公司新一輪的非公開發行。

　　理財周報了解到，業內的非公開發行的保薦費用一般是200萬元，浮動區間并不大。承銷費率原來由證監會規定在1.5%-3%之間，后將此限定刪去后，大多數的上市公司還是以此為參照。關于IPO和增發，則是以市盈率來區分費率，一般以25倍為界。比如近日一家連鎖超市上市，其與保薦機構談下的費率就是，25倍以下，費率為2.5%，25倍以上，費率升至6%。

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