安信證券找對了分析邏輯，但誤判了理論前提；國泰君安看到了隱含的危機，但沒足夠警惕

　　理財周報記者 李曄斌/文

　　押注貨幣政策早早松動的安信證券賭輸“牛市下半場”

　　去年四季度，安信證券提出了著名的“牛市下半場”論斷。在今年三月份，高善文專門撰文對此做出了解釋。

　　2006年3月份，高善文提出由于中國貿易順差的連續擴大，中國的各類資產價格可能即將進入全面重估過程，而這一輪牛市也證實了高的理論有其正確之處。

　　其當時提法是“貿易順差連續下降之日，就是資產結束之時”。高也坦言，2007年10月份以來A股持續下跌的宏觀經濟背景確實是貿易順差占GDP的比例開始快速下降。

　　不過，他們在研究不少國家和地區的歷史數據時發現，在貿易順差連續下降之后，資產重估實際上還持續了更長的時間。安信證券的結論是：“在貿易順差連續下降后，信貸創造過程變得異常活躍，支持了資產重估的延續，因為貿易順差的下降通常伴隨著經濟增速下滑、匯率大幅度升值和出口部門普遍困難，從而需要通過積極的貨幣政策支持經濟活動的穩定。”

　　換句話說，高善文們的推理邏輯是建立在國內的貨幣政策于今年年初外貿開始明顯萎縮之后就立即放松的基礎上的，只是遲遲沒有松動的銀根最終摧毀了這一大前提，這直接造成了“牛市下半場”論斷的失敗。

　　安信證券在中期投資策略中修正了樂觀的判斷，其在比較全面地分析了各種不利因素之后提出“缺乏持續、穩定的流動性，低位運行和脈沖式行情將是下半年行情主旋律”。

　　近期高善文再度宣稱“A股全面買入時代已經到來”，“估值的風險已經釋放完畢，雖然盈利整體變化仍不樂觀，但結構性機會依然存在”。其理由依然是“宏觀經濟最壞的時候已經過去、貿易順差繼續增長及商業銀行信貸的放松”。

　　國泰君安的“中場休息”實為停賽

　　與招商證券的“黃金十年”類似，國泰君安把2008年比作是牛市的承前啟后之年，認為市場在充分消化了新的宏觀信息后，未來仍然是大牛市。

　　國泰君安還給出了今年大盤的預測點位：預測2008年A股市場的合理估值在35倍左右，底線估值為30倍PE，樂觀估值在40倍PE(樂觀預期)，甚至45倍PE(泡沫預期)。由此，國泰君安得出結論“上證綜指08年年底的點位(合理的點位)在5800-6000點附近，波動區間在5000-8000點”。而實際情況是，國泰君安給出的股指低點是今年的最高頂峰。

　　該所認為A股未來數年內幾乎不可能走熊，主要的理由是經濟增長動力持續存在、人口紅利和制度紅利以及生產率增長與生產要素價格的重估賽跑。

　　實際上，國泰君安對于經濟增長動力持續存在和宏觀形勢面臨新的背景這兩大命題本身就有一定的矛盾性，這直接造成了其2008年投資策略存在著“承前啟后”與“中場休息”的兩種判斷。其認為后周期牛市開啟需要三大條件“外需恢復、內需的結構性調整陣痛期形成以及貨幣政策開始寬松”，但這一預期被證明過于“超前”。

　　而且，國泰君安看對了制造業要素價格的重估，但是看錯了方向。受制造業全線萎靡、外貿增速快速下滑等各種因素的影響，上游的工業原料，中游的機械設備，下游的房地產等各大行業的產品價格在2008年雪崩式暴跌，金屬、煤炭、鋼鐵、機械、地產等A股市場上舉足輕重的行業反倒成為了壓垮大盤的核心力量。

　　也就是說，國泰君安同樣沒有低估了此次全球性經濟危機的殺傷力。二季度其給出了在美國次貸危機深化的背景下資金將從歐美流向新興市場的論斷也是其錯判趨勢的一大注腳。

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