王大力／文

　　就財務杠桿風險而言，中國本土券商距離“雷曼”遙遠。目前它們的風險更多存在于“表外”，比如投行業務中的巨額包銷以及市值管理中的變相保本承諾等。

　　2008年三季報看：8家上市券商總體上單季度凈利潤的減幅迅速增大；由于自營業務的浮虧已經得到一定程度釋放，經紀業務下滑對券商的負面影響更加突出。

　　2008年第三季度8家券商代理買賣證券業務凈收入合計27.37億元，環比減少37.61%，遠遠高于第二季度(環比減少21.87%)。與之相比，8家券商第三季度公允價值變動已開始企穩，公允價值變動凈收益合計3.32億元，而第一季度與第二季度的損失分別高達31.13億元與42.25億元。

　　上市券商財務杠桿不高

　　追根溯源，高杠桿拖垮了雷曼兄弟。具體來講，金融資產催生了資產負債表左側的價值波動風險，高杠桿又加大了資產負債表右側的財務風險。其中，左側的價值波動風險是由證券行業的特點所決定；右側的財務風險則來自監管缺失與信用放大。

　　整體而言，8家上市券商資產負債率較高，2008年6月末平均為70.30%，杠桿系數(權益乘數)平均為3.63。

　　不過，事實上，證券公司的杠桿系數與財務風險遠低于此，原因有四個方面：

　　一、證券公司負債中大部分為客戶資金，2008年6月末代理買賣證券款占總負債平均為91.76%。如果剔除代理買賣證券款，重新計算杠桿系數的話，8家證券公司皆處在1倍的水平。二、在銀行借款方面，8家上市券商中僅有宏源證券2008年6月末存短期借款1.35億元，而這一數字于三季度末又減少至9000萬元。三、由于中國監管層實行凈資本監管的思路，這在一定程度上控制了券商業務開展的規模與風險。四、受益于近兩年曾經的大牛市，證券公司凈資本規模普遍得以提升。

　　流動性危機樣本

　　2008年第三季度，東北證券代理買賣證券業務凈收入為1.43億元，同比減少70.88%，環比減少37.55%；剔除對聯營企業和合營企業的投資收益后的證券投資凈收益為虧損5756萬元，而第二季度為收益5501萬元，2007年第三季度為1.20億元。

　　東北證券業績下滑應該更多地歸因于其對特變電工的巨額包銷。

　　特變電工2008年8月11日的簡式權益變動報告書中介紹，東北證券持股6158.5299萬股，持股比例5.14%。按增發價17.73來計算，需要資金10.92億元。而東北證券2008年中報顯示，6月末剔除客戶資金存款后的自有貨幣資金僅4.91億元。正因為如此，當時有市場人士認為東北證券面臨困境，甚至會引發危機。不過，三季報的情況顯示，東北證券已渡過難關。

　　那么，巨額包銷款從何而來?主要有三個方面。首先，是自身的貨幣資金。其次，是變現所持有的金融資產。2008年中報顯示，6月末東北證券交易性金融資產與可供出售金融資產合計為3.52億元。第三，是減少自身的結算備付金。2008年中報顯示，6月末東北證券結算備付金14.04億元，其中客戶備付金7.71億元，自有結算備付金6.34億元。盡管需要保持最低結算備付金的限額，但6月末東北證券上述三項資金總額高達14.77億元，這在一定程度上提供了巨額包銷資金的騰挪與運作的空間。

　　若按單季度考查，剔除對聯營企業和合營企業的投資收益，2008年第三季度東北證券投資凈收益為虧損7099萬元，而第二季度與第一季度分別是5501萬元與4040萬元。我們分析，東北證券三季度證券投資出現實際上的巨額虧損，一方面是由于資金緊張，不得不對交易性金融資產進行斬倉，從而導致虧損；另一方面，是拋售了2271萬股特變電工所致。近期特變電工的交易量于9月19日達到高位，按這一天的收盤價16.15來估算，東北證券的變現將產生虧損3588萬元。

　　目前，在特變電工股份上的巨額浮虧將影響東北證券未來業績。據東北證券2008年三季報介紹，期末持特變電工初始投資金額68934.24萬元，占股權比例3.24%，期末賬面值為6.44億元，浮虧4549萬元。由于金融資產分類的因素，此部分浮虧目前尚未在利潤表中體現。