短期來看，規則144修訂帶來的流通性便利，對飽受次貸之苦的美國金融機構不無助益

　　【《財經》網專稿/特約記者 吳心竹】即將于2008年2月15日生效的美國新版規則144(下稱新規則144)受到國際證券投資人的廣泛關注，該規則是由美國證監會(SEC)針對公司私募證券轉售監管而通過的法律。

　　是次修改最顯著的改變是縮短了原規則144下受限制證券轉售的持有時間——投資人在滿足SEC相關要求的前提下，在持有受限制證券六個月之后即可轉售。

　　業內人士分析稱，是次規則144的修訂，體現了SEC的一貫監管思路：在不實質性削弱投資者保護的前提下，促進證券私募的發展，提高市場效率。從短期來看，修訂帶來的流通性便利，對于飽受次貸危機之苦的美國各金融機構亦不無助益。

　　新規則144將1934年《證券交易法》下報告公司(Reporting companies)受限制證券公開轉售前的持有期從一年縮短為六個月；并調整了對于轉售方式的限制，提高了觸發報告義務的金額門檻。與此同時，修訂堅持了對公開可得信息的要求，作為持有期縮短的先決條件。

　　美國艾金·崗波律師事務所高級律師張瑩(Ying Z. White)向《財經》記者介紹，美國證監會的這一系列舉措旨在鼓勵市場發展，為發行階段的私募和受限制證券的轉售，提供更多便利。而此次對規則144的修改，只是SEC調整規范美國證券私募市場行動的一部分。除了規則144的修改，SEC在2007年間兩次提出了對規則D的修改建議。規則D調整的是證券發行和私募的方式。在D規則下，發行人的證券私募可以豁免注冊。

　　北京大學法學院副教授郭靂認為，規則144的修改對美國公司實現融資目標無疑是一個利好消息，而對許多原計劃海外上市的中國公司來說，也可以在IPO之外，考慮選擇先通過美國私募市場籌集資金。但他強調，這一修改直接影響公司在非公開市場上的發行價格，而非其公開市場的股票價格。與此同時，需要注意的是，這次修改并未從實質上削弱SEC在信息披露方面的監管要求。

　　張瑩進一步分析稱，規則144主要解決的是私募證券的轉售問題，在私募發行階段還是要遵守D條例的要求。因此，對中國發行公司而言，第一步是要確保其私募發行方式符合美國證券法的要求。此外，在利用規則144進行轉售時，也要注意該規則并不適用于空殼公司或空白支票公司。

　　綜觀各國證券市場，公開發行公司盡管是市場的亮點，但從交易數量上看，公開發行證券的交易始終不是主流，絕大多數公司都是通過私募發行的方式設立或融資的。在美國，通過私募籌集的資金，也占證券發行市場總量的一半以上，且這一比重還有增加的趨勢。

　　中國在私募領域，從發行到交易有待彌補的法律空白還有很多。自2006年新《公司法》和新《證券法》頒布以后，私募發行在中國首次獲得了明確的法律依據。但法律對配套監管措施的規定并未建立起來。例如，新《證券法》規定了私募發行的人數限制——向200人以內的特定對象發行證券的將被視為私募，并明令禁止發行人采用廣告、公開勸誘和變相公開方式進行籌資。然而，對購買者的資格審查、發行的方式、信息披露要求、轉售及監管措施等具體規定都還處在缺失狀態，從而限制了這一融資方式在實踐中的推進。

　　據《財經》記者了解，中國的監管機構目前已著手探索設置專門機構負責私募發行與交易的監管。但業內人士指出，當務之急在于善用法律原則，借鑒國外立法經驗，制定具體實施細則和相關司法解釋，確保私募發行的制度明晰化和規范化，使發行人和投資人在具體操作環節中有法可依。同時，對私募證券的轉售方式也需要在法律中予以明確。現有公司、證券法律中有少量規定涉及對特定人所持有股份的轉讓限制，如對發起人，以及公司董事、監事、高管任職期間的轉讓限制。但相較新規則144，這些規定仍不夠全面和有待改進。-