曹雪鋒

　　2008年中國經濟面臨較大不確定性，一方面，國內經濟需要通過“從緊”政策降溫；另一方面，受次貸危機影響，外需下滑，緊縮政策又要防止超調。面對復雜的宏觀經濟環境，很多經濟學家預言奧運會后中國股市將出現下調。

　　但是，在近期全球股市普遍下挫的情況下，中國股市也出現了罕見的暴跌，中國股市泡沫是否已經提前破裂？如果這次只是虛驚一場，未來一段時間中國股市又將如何演繹，應如何研判股市所處的階段？日本和臺灣地區股市泡沫形成和破裂的過程給了我們一些啟示。

　　通過分析日本和臺灣地區當年股市價格上漲及下跌的過程，我們認為股票價格上漲由三個因素決定，即基本面、流動性以及投資者信心。

　　第一，基本面。眾所周知，商品有價格是因為商品的價值，股票價格也是一樣，由股票所代表的價值決定，從小的方面來講就是企業盈利能力，從大的方面來看就是一個國家的宏觀經濟狀況。

　　第二，流動性。流動性因素，即資金或錢的因素，沒有資金，股票價格不可能上漲。由于各國匯率制度或中央銀行制度的差異，決定流動性的因素是不同的。目前我國流動性過剩的主要原因是貿易順差的持續擴大以及匯率升值預期引起的熱錢大量流入，只要貿易順差繼續保持，匯率升值趨勢不變，流動性過剩的狀況就不會改變。因此，可以用貿易順差和匯率作為考察流動性的指標。

　　第三，投資者信心。信心因素對股票價格的影響非常大，在基本面因素和流動性因素既定的情況下，投資者信心會加大股價的波動，有助推股價上漲和加速股價下跌的作用。

　　從日臺股市泡沫演變的歷史經驗中可以發現，上述三因素推動股市泡沫形成和破裂的過程可以分為四個階段。第一階段，基本面、流動性及信心共同推動股價上漲；第二階段，基本面反轉，流動性和信心支撐股價繼續上漲；第三階段，流動性反轉，信心獨立支撐股價；第四階段，突發事件導致信心逆轉，股市泡沫破裂。

　　這四個階段的劃分不一定十分精確，但有助于我們從宏觀經濟的角度分析和把握資產泡沫所處的狀態。對于日本，企業利潤增速和GDP增長率代表基本面因素，見頂時間分別是1988年一季度和1988年。在日元升值過程中，日本央行沒有進行過多的干預，貨幣政策保持了相對的獨立性，國內貨幣供應量的大幅增長主要是由于央行將再貼現率維持在較低的水平，寬松的貨幣政策是日本上世紀80年代末流動性充裕的重要原因之一。另外，廣場協議后，日元開始升值吸引了大量熱錢流入，這也是股市資金充裕的一個重要原因。因此用匯率和寬松貨幣政策作為衡量股市流動性的指標，其見頂時間分別為1989年1月和1989年5月。1989年下半年，日本采取了嚴厲的緊縮性貨幣政策和土地政策，同時1990年海灣戰爭爆發，投資者對日本股市的信心被徹底摧毀，股市開始下跌。

　　對于臺灣地區，利潤銷售比和GDP增長率代表基本面因素，見頂時間分別是1987年4月和1987年。與日本不同的是，臺灣當年對臺幣升值進行干預，其貨幣政策并不獨立，匯率升值預期以及國際收支順差導致外匯儲備大量增長，島內貨幣供應量大量增加。因此，如果用外匯儲備增量和匯率作為臺灣股市流動性的指標，其見頂時間分別為1987年10月和1989年5月。1989年下半年，臺灣地區實行嚴厲的緊縮性貨幣政策、日本股市的下跌以及后來的海灣戰爭打破了人們的心理預期，臺灣股市于1990年開始下跌。

　　對于國內股市，也可以通過對基本面、流動性及投資者信心等因素的觀察，對市場所處階段從宏觀上進行考察。基本面可以用企業利潤增速和實際GDP增長率指標，流動性可以使用外匯儲備增量和匯率指標。信心因素最難把握，也基本無法預測，但心理因素的存在使得股市容易脫離基本面因素發生超調，即在基本面因素和流動性因素消失之后，在信心因素的支撐下，股市還可以維持一段時間，為理性投資者提前退出股市提供時間。

　　(作者單位：中投證券研究所）